尹中立：资本市场与现代金融知识

 

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非常高兴有这样一个机会，和大家一起交流一下股票市场的一些研究心得。

为什么要发展股票市场

第一点，为什么搞股票市场，它的好处是什么？简单从理论上通俗分析一下。

实际上我们为什么要发展股票市场？最初是80年代末90年代初，那个时候中国经济改革开始在城市中推行，作为经济改革一个重要的组成部分，就是对企业资金进行拨改贷。什么叫拨改贷？以前所有企业的资金，要资金打个报告，让计委批一下，然后给它拨一笔钱，这些钱是不需要任何成本的，只需要领导批条子就可以了，也不承担任何的责任，这就是拨款的方式。但是觉得这种方式效率太低，改革的目标就是让拨款改成贷款。拨改贷之后，又发生了一个老大难问题，因为以前的企业所有利润都上缴了，没有企业的积累。所以从单方面来看，在拨改贷以后，众多的国有企业，资产负债率非常高，大概在90%左右。

这对银行来说，毫无疑问，负债率高，就意味着很大的风险。只要负债率超过90%的话，意味着这些企业都非常不安全。通过股票上市，企业的资本金就可以在很短的时间得到提高，对银行来说，它的客户的安全度提高了，对自己来说，风险就降低了。这是通过股票可以降低金融体系的风险。

第二个，可以激励企业家。为什么股票上市可以激励企业家？现实当中，我有很多朋友，动员他们公司的股票上市，开始的时候他们听不懂，但是你给他们打一个比方，他们立刻就听懂了。我问你，现在一年净利润是一个亿，你可支配的财富就是一个亿，但是，你如果上市的话，这一个亿的净利润按照现在的平均市盈率40倍算的话，你可支配的财富就变成40个亿。他说这是怎么回事？我说股票市场就是这样，它从理论上来说，股票的价格就是未来现金流的贴现，把你这个企业未来可能产生的所有的钱，股民都一次性给您支付了。从工资的计算看，有一个市盈率的概念。什么叫市盈率？就是股票的价格，是每股税后利润的倍数。比如这个企业每股税后利润是一块钱，40倍的市盈率，那么股票价格就是40块钱。我问你一个亿的总利润，上市之后，你企业总的市值按照现在的行情来说，就能够达到40个亿。所以你企业没有上市的话，你可支配的财富就是1个亿。但是你如果上市的话，假设这个企业百分之百的股份都是你的话，那么你可支配的财富就从1个亿变成了40个亿，甚至更多。因为中国股票市盈率最高的时候可以达到60倍，甚至更高。

北京以前一个比较有名的软件企业，用友软件在上市的时候，净资产1个亿不到。上市之后，企业财富一下子就成了几十个亿。那是在2001年，那个时候是中国股票市场泡沫最大的时候。他一下子卖了很多钱，这就是股票市场的神奇之处。它把企业家所有创业成功的付出，在一个时点上可以完全兑现。就是这个企业打拼了几年之后，走上正轨了，通过股票市场，就可以把整个企业卖掉。如果你不想经营的话，通过股票上市，把你所有付出的成本和未来的收益全部从市场上可以兑现。因为股票在市场上逐渐流通，你可以卖给别人，然后你自己就可以逐渐逐渐退出了。

这样一个制度安排，对企业家的激励作用是巨大的。美国在90年代后期，为什么会走到日本的前头，实际上得益于它的股票市场，得益于这种纳斯达克创业投资的激励机制。为什么现在IT行业的十大巨头当中九个是美国的企业？就是通过股票市场的激励作用。在美国，如果你是一个创业的天才，你不需要一分钱，就可以实现亿万富翁的梦想，而且不需要太遥远的时间。比尔•盖茨大学都没有念完，开始微软创业的梦想，就有人愿意把企业交给他，然后通过股票上市，从一个几万美元的企业变成了一个全球股票市场最大的企业。用十年的时间就实现了前无古人后无来者的梦想。

亚洲的创业体系、股票市场搞得最好的不是日本，而是韩国。韩国的创业投资体系搞得最好，所以有了韩国的三星。我们现在用的手机很多都是三星的，三星是全球新IT行业十强当中唯一一个美国本土之外的企业。只有利用这样一个市场去激励企业家，才能够实现产业结构的迅速提高，使得这个国家永远走在时代的最前列。企业家要想得到这样一个社会的认可、市场的认可，必须要走在整个技术的最前面。否则这个市场对你不感兴趣，创业的整个过程实际上没有太大的意义。有了市场激励作为，大家一定是瞄准了时代最前沿的技术去开发。所以技术如何转化成生产力，实际上离不开股票市场。

第三个作用，我们整个经济发展战略的一个很大的转变。1997年亚洲金融危机，使得亚洲所有的国家都遭受了很大的风险。这个时候，日本的金融模式就受到了理论界很大的置疑。金融危机之后，日本的模式开始在中国人的视野当中淡化。日本的金融结构是什么样的结构呢？我们目前中国的结构就是日本的结构，以银行为主导的这种融资模式。整个地球上有两种金融的融资方式，一个是银行，一个是资本市场。日本以前主要以银行为主导，所以日本的银行非常强大。在日本最强盛的时候，1990年全世界前20家银行当中，有13家是日本的银行。虽然它的国家很小，人口少，但是银行非常强大。

1997年，亚洲金融危机使得日本的银行危机四伏，破产了好几家银行，甚至前十大银行当中，有好几家走向了破产的道路，就使人们感觉到这样一种融资方式有很大的风险。其实风险也很简单，你想想，银行毕竟是少数的，你把社会上所有的钱都集中在几个银行，一旦有一家银行发生了危险，整个社会的风险就很大。也就是说，你把所有的鸡蛋都放在几个篮子里面，这个风险是很大的。

1997年之后，我们一直在反思亚洲金融危机。2001年之后，我们彻底看清楚了，股票市场的这种融资模式的优越性所在。2001年之后，美国的新经济泡沫破灭，纳斯达克指数从5000点一下子跌到了不到2000点，跌到了1000多点。但是股票市场的暴跌，并没有给美国的经济产生很大的冲击。

所以，前后四年多的时间，这两个重大的事件，对中国领导人产生很大的冲击。我们同样看到，在2000年左右的时候，我们的总书记、总理都先后考察过美国的证券交易所，这实际上也是非常具有标志意义的历史事件。他为什么不看别的地方，只看交易所，而且总书记和总理都去看了，考察了交易所。这表明中国的金融决策思路开始从以日本为样板逐渐转变到以美国为样板。

美国的融资50%左右是依靠股票市场融资的，银行融资只占一部分，而且是一小部分。最重要的融资放在股票市场。那股票市场融资为什么就比银行融资风险小呢？其实很简单，股票市场的融资是一对一的，也就是企业和有钱人之间是一对一的关系，每个企业对应的股东非常多。同样，一个股票市场当中，有很多很多上市公司，哪怕有10%的上市公司退市了，或者出现危机了，没有关系，只要有70%—80%的上市公司是健康的，经营状况是正常的，这个市场就不会产生很大的波动。

也就是说，融资方和有钱的人都是分散的，对整个社会来说，它的风险是分散的。这就是股票市场的融资方式和银行融资方式的不同之处，银行是把风险集中起来，而股票市场融资是把风险彻底分散。所以这两个机制有很大的不同。

但是我们不光要看到这种融资方式的好处，在我看来，这种融资方式有很多的前提。这个前提是什么，我们后面会谈到。这个方式会分散风险，但是弄得不好，可能会增加风险。我们现在看到的，这几天市场的波动，实际上可以给我们很多的思考，我后面再详细说这个事。

 

整个资本市场的组成结构

整个资本市场的组成结构，包括哪些人，或者哪些机构。通俗理论来说，包括筹集资金的人，投资者，中介机构、监管机构。用很形象化的语言概括，上市公司筹资的人实际上就是养牛者。因为股票市场大家不喜欢熊，都喜欢牛，所以提到很多组织机构的时候，都以牛来替代。投资者是骑牛者，中介机构包括交易所和会计师事务所等，这些人是吹牛的，专门帮上市公司吆喝。监管机构、中国证监会是看牛的，看着不出岔子。股票市场就是养牛的、骑牛的、看牛的，还有吹牛的，四个“牛”。

我们先看看养牛的。从公司的角度看，公司为什么要上市？上市对公司有什么好处？包括我们在讲股票市场的好处的时候，它可以降低股票市场的资产负债率，可以让企业家通过股票上市实现资本的退出，这点很重要。股票除了对企业家的激励作用之外，还有让风险投资从股票市场退出。比如说比尔•盖茨，他大学没有毕业，退学了，退学的原因是什么？是因为他有了重大的发明，有了很重要的技术，他要实现创业的梦想。但是比尔•盖茨创业的时候没有钱，怎么办？他把自己的东西、自己的想法写成一个计划书，到市场上去，到华尔街去吆喝。风险投资公司专门有人把钱集中起来，找一些专家，找很好的项目。风险投资公司专门找了一些有智慧、有想法但是没有钱、可能会实现经济增长的这些企业，但是这些企业的前途并不是非常明朗，毫无疑问，这样的企业肯定是有风险的。用这样的投资方式进行投资的公司就叫风险投资公司。它的行为实际上要冒很大风险。

这些人通过他们的经验和智慧，再去找比尔•盖茨这样的人。比尔•盖茨找到华尔街，这些专门投资风险的人就把钱给比尔•盖茨，然后签一个合同，注册一个公司，以你的技术入股，比如你占51%，我们给你1千万美金，占49%。这样这个企业就注册成功了，比尔•盖茨本来没有钱，只有技术，这样通过一千万美元的启动资金，他就可以实施整个的创业计划。企业做大之后，如果钱再不够，再吸引更多的风险投资机构，或者其他的投资机构可以入股，把企业做大，做大到一定程度，可以到市场上市。

对这些风险投资公司来说，上市是必不可少的，为什么呢？他首先给比尔•盖茨提供了1千万美金，并不是说，一定要当长期的股东。因为风险投资公司培养成功了一个企业之后，他不可能持有一辈子。三五年实现资本增殖之后，他就要把股票卖掉。卖掉之后，他就捕捉下一个比尔•盖茨。他的资金是需要周转的。所以如果公司不上市的话，他的第一批投资成本收益是没法兑现的。

所以，你看中国的风险投资公司，风险投资行业在十年前就做得很响。我们所有两个人被称为中国的风险投资之父，一个是我们的王国刚所长，一个是我们的王松奇所长。他们在中国风险投资的整个事业当中，起了巨大的推动作用。但是因为中国的风险投资还没有退出机制，所以周围的风险投资事业一直处在一个起步的阶段。为什么中国的风险投资不能够实现退出？一个很重要的原因，这些创业投资，在股票刚刚上市之前，这些股份是什么性质，是属于法人股。中国的法人股和国有股是不流通的，即使公司上市了，你的风险投资依然不能退出。所以在股权分置改革之前，中国的风险投资一直处在一个起步阶段，很难得到发展。但是从前年开始的股权分置改革，已经彻底扭转了这种局面。

现在中国的股票市场已经实现全球通了，风险投资已经有了退出的渠道，像比尔•盖茨一夜暴富的故事在中国开始不断显现。在开“两会”的时候，炒的一个非常大的新闻是，有一个人大代表置疑厉以宁教授，大家是否还记得？置疑很重要的原因，说他作为教授，作为一个曾经是重要的金融财经高官，他工作以权谋私，自己控制着好几家上市公司，股票上市了，一家人的财富是多少多少。那个账算得非常准确，没有一点水分，但是这种心态、这种算帐的方式不对。

这样的故事在中国以后会有很多，厉以宁教授控股的上市公司就在“两会”前后上市的，叫荣信股份，在中小板上市的，现在股价是80多块钱。但是你不能够说人家以权谋私啊，人家有这种眼光啊。这样的事情我们不应该用嫉妒的心态去打击他，中国应该去激励创业投资，应该让更多的人通过技术和资本的引进结合，让他们迅速成为社会上的明星。现在深圳的中小板每年大概可以上市300家中小板企业，这些企业不需要规模很大，注册资本3千万、5千万就够了，然后达到连续三年盈利的年度，并有一个很好的规划前景，再加上一个规范的管理组织制度和团队，你就可以到深圳的中小板去上市。一年可以上市300家，实际上无需排队。这对于我们整个区里面的工作来说，其实也是一个值得思考的问题，我们如何培养下属企业走到股票市场，然后迅速成为我们区的一个支柱产业，然后让它做大做强，这个非常有意思。

如果说以县区级为单位的话，中国上市公司最多的一个县是江阴市。它是一个县级市，有30几家上市公司，所以江阴市很多指标在全国都排在前列。实际上很多程度说是上市公司起了很大的作用。

如果我们房山区有越来越的企业走到股票市场的话，我相信在座的各位应该说，脸上的光环要提高很多。另外，不光我们GDP上去了，我们的就业问题解决了，我们本身的生活福利状况肯定也会大幅度的提高。因为资本市场的资金是没有止境的，像大海一样深不可测。只要你把公司做好了，企业做好，别人就会把足够多的资金给你提供，而且不需要你还本，让你永远做下去。万一做坏了，也没有关系，也没有人找你算帐，这是风险自担的事情。所以对主管一方的父母官来说，在股票市场，多动动脑筋，是非常值得的。我今天的讲课，如果能够给大家起到一个提醒的作用的话，也不虚此行。

股票市场可以让风险投资实现它的退出，在中国以前，这种退出制度是不健全的。现在这个障碍已经完全扫除了，所以中国的风险投资现在是风起云涌了。我以前认识很多从事股票市场业务的人，三五个人合一起，把自己的资金集中起来，然后辞职，搞风险投资。根据自己的经验，找这种准上市企业，觉得这个企业虽然现在很小，但是未来三五年可能会实现上市，他就给他当股东。当股东以后，因为他本身有股票市场的专业知识，就扶持企业逐渐达到上市的要求。只要一上市，他现在的投资就可能十倍、几十倍、几百倍的增值。我自己的一个同事，把自己几百万投到青岛的一家企业，最近上市了。他三年前投的资金，增长了大概有60倍，也就是他几百万现在变成了快上亿了。

这样的故事实际上在股票市场是非常神奇的，你如果靠实业打拼，靠资本的积累，那是很难做到的事情。所以马克思说，股份制的意义是什么？如果没有股份制，人类历史上可能到现在没有一条铁路。股份制可以在一夜之间把这个梦想实现，把很多人的钱集中起来，可以干一个很大的事情。那个电视剧不知道大家还记得吗？前两个超级大国第一个是葡萄牙，第二个是西班牙，第三个超级大国是荷兰，荷兰靠什么崛起的？荷兰弹丸之国，而且地理位置也不好，在海平面以下，自然资源和人口资源都不值得称道，但是它曾经称霸全球，靠的是什么？靠的是金融，靠的是股份制。历史上第一个证券交易所1619年在荷兰诞生，所有荷兰人在几百年前就通过股份制、通过股票市场、通过经营的途径，称雄于天下。

但是股票市场有个前提条件，需要非常重要的两个东西，第一个是诚信、信用责任。也就是大家把钱交给你了，你万一做错事怎么办？万一携款潜逃了怎么办？第一个人携款潜逃了，就没有人愿意再上一个当了。为防止有人把大家的钱携款潜逃，有两个措施，第一个是企业家一定要有历史的责任感，不会发生这个事情，不能让整个社会有这个风气，你如果干了这个坏事，让社会意识或者整个道德规范谴责你这种行为，你永远在这个国家、国民当中无立锥之地。第二个是监管者，万一有了这个事，一定要让他受到严重的惩罚。

所以只有具备这两个条件，股票市场的融资才不会发生很大的风险。你看到荷兰，曾经出了一个什么股市，几个荷兰的商人，带着一个船队，跑到俄罗斯的北冰洋去了。在北冰洋里面，恰逢冬天来临，千里冰封、万里雪飘，把冰面冻住以后，船不能行走了。结果他们只能够生活在大海上，冒着零下三四十度的严寒。这个时候，虽然船上有吃的、有穿的，但是他们并没有动用船上的这些货物。他们知道，这些货物是客户交给他们的，他宁愿饿死、冻死，也不愿动用客户的这些东西。这就是信托的责任。

所以，荷兰正是靠着这种你可以放心托付给他做任何事情的信用和责任，赢得全球商家的认可，他才能在金融和贸易上称雄于天下。那个事件使十多个荷兰商人冻死了接近一半。半年之后，冰雪消融的时候，他们才走上了航行的历程，安全地把货物交到了目的地。这个时候，人们惊讶地发现，这个船上就有他们需要吃的、穿的东西，但是他们丝毫没有动。

这就是做生意的一个很重要的要素，这样一个要素在中国的土地上并不是没有。在温州，能够看到一些这方面的影响，但是还不具备这种完全现代意义上的商业意识。温州人内部之间是讲这种规则的，信用为大，就是饿死了，也不能吃别人的东西。但是中国的文化还有一个很大的缺陷，如果不是熟人之间，就不讲这种规则。这是中国传统文化的一个缺陷。温州在熟人之间是非常讲究这种信用规则的。所以温州的地下钱庄非常发达，也不会出任何事。这个是题外话。

 

第四个对中国的股票市场来说，在有一段时间内，曾经有一个提法，叫“为国有企业摆脱困境服务”。这是历史的事情，我们无须去多讲它。但是曾经有一段时间，我们指导思想就是这样，所以我们会看到，中国有很多奇怪的事情，很多企业发不出工资，但是可以到股票市场去融资。

前不久在内部有一个讲话，很有意思，说在1997、1998年的时候，有两个企业家到市长、书记办公室里面去要上市指标，一个企业家对另外一个企业家说，你就别争取这个指标了，就让给我吧。那个企业家说，原因是什么？他说，你们工厂还能发出工资，我们已经发不出工资了，所以应该先救我们，不应该给你们锦上添花，应该给我们雪里送炭。这是中国的一个笑话，但是也是事实。中国在相当长的一段时间内，股票市场是定位给国有企业改革、摆脱困境服务。这实际上是走了一个弯路。所以现在股票市场有很多经营不好的企业，就是那个时候上市的，把最差的企业送到股票市场上了，这是不应该的。

那么，刚才我说了，国有资产的融资，把最好的企业找出来。如何把这些企业找出来？找出来的方法是什么？可以通过四种方法，经过四个条件，企业就可以走上股票市场。第一个是财务指标。在中国，财务指标要有连续三年盈利记录，收益要达到一定的要求。这样一个规定是什么意思呢？也就是说，你不是说你的企业好吗？那么我先考察一下你的历史，你在历史上整个经营状况是什么样子。你说你未来好，不行，过去好的依据也要摆出来。

如果前三年的营业记录非常不错，是否就能够达到上市公司的要求呢？还差一步，差什么？公司治理。为什么？因为你连续三年盈利，记录非常好，只能说明你过去好，未来的发展趋势能否顺利保持下去，还需要一个非常好的管理团队和组织制度。这样一个组织制度是什么，用学术语言来说，就是要有良好的公司治理，要有一整套的行为规则，要有一整套的制度。所以你看上市公司，和其他企业区别在什么地方？就是定期要公布它的资产负债报告，公布整个的经营状况，还要向社会公布高管人员的背景资料，还要公布股东的情况。就是把你所有的家底都要张榜公布，公布给所有的社会公众。如果这个企业有很多的隐私，那就别上市。

我们现在也看到，有很多很好的企业，动员它上市。它有难言之隐，有很多不能够曝光的事情。比如说在历史上它曾经为了生意的需求，给政府官员送过干股，而政府官员又不希望在股票市场上显现出来，这就不好办了。当然了，在上市之前可以转让。人家觉得这个企业要上市了，又不愿意转让，所以这样一个事情给企业的上市带来很大麻烦。

还比如说，企业一直在偷税漏税，而且偷税漏税的金额非常大，对上市也是一个非常大的麻烦。我们到温州考察了30多家最大的企业，发现一个很奇特的现象，温州商品经济最发达，资金也最充裕，但是上市公司寥寥无几，原因是什么？有很多不便于说出来的、不便于向社会公开的资料。他们就坦言，我们温州所有的企业都偷税漏税，不偷税漏税的企业找不到。所以我要上市的话，就势必把前三年的真实的经营状况要公布出来。如果我公布的话，就要补税。如果补税的话，这个金额还非常的大。可能我这一次上市，只能融资五个亿，补税就补一个亿，我何苦呢？没有必要。而且不仅要补前三年的税收，未来每年都不能偷税漏，这是何等的痛苦啊。所以温州企业都不愿意上市，上市很少。

当然了，具备这几个条件还不行，整个企业还要达到一定的规模。规模太小的话，中介机构不愿意给你做上市的准备工作。现在因为竞争激烈了，可能条件已经非常宽松了，整个注册资本3千万就够了，每年的盈利记录，如果是一个好的行业的话，盈利只有几百万、一千万左右，就能够走向股票市场。

当然了，具备了这些企业条件，在中国行政审批也是少不了的。我们的股票上市，以前是审批制，批条子，国家每年核定一个上市的指标，然后层层分解给各个部门、各个部委、各个省，每家分一点，再分到上市公司头上去。这家企业不管是好是坏，只要能够拿到上市指标，上市就没有太大的问题。相反，企业再好，拿不到上市指标，就不可能上市。这是2000年之前的状况。

现在的状况有所改变，但是还要经过严格的审批程序。中国证监会有一个专门的发行审核委员会。这个委员会有80个专家，分了10个小组，每个小组8个人。一家企业如果要上市的话，临时抽签。比如说面对三家企业，抽签是哪个小组，一摇号，是第二小组的专家审核。好，第二小组8个专家是固定的。然后把企业的资料提前几天交给8个专家。8个专家首先详细审核一下上市公司的资料，有疑问的话，要跟准备上市公司的企业老总进行面对面交流。交流完之后，最后的程序是大家投票。以前是无记名投票，大家对企业是打叉还是打钩，是让它通过还是不通过，完全是无记名的。

无记名带来了很多麻烦，什么麻烦呢？证券发审委对企业的质量状况并不负责任，为什么？好不好跟我无关了，对不对？万一出问题了，反正是无记名投票，也不知道是谁投的票。所以就出现了很多人在徇私舞弊，甚至有人专门去卖名单。比如抽签是第二小组，可能就有人把这8个专家的名单告诉相关的公司，公司就拿着钱包，拿着礼物，挨家挨户去拜访这8个专家。拜访完了之后，在投票的时候，大家自然都一致表决通过。如果万一没有烧香的话，对不起打个叉。如果你不烧香我就给你打钩的话，下一步还有人烧香吗？对不对？

那种制度带来了很多腐败，所以出了一个案件。证监会的一个处长叫王小石，就专门给别人提供这个名单，卖名单，然后就翻船了。事情暴露之后，被抓起来了，判了几年徒刑。这样一个事情出现之后，受到了社会的强烈谴责。谴责之后，就进行改革，那时候征求我们的意见。我就给他们提出，一定要把所有的程序都阳光化。阳光是最好的消毒剂，你要想杜绝腐败的话，把所有的都公开，就不会有腐败。

现在哪个公司让哪个小组的专家审批，是哪几个人，事先在网上公开。你也不需要去私下里打听。首先公开，然后实行记名投票。你如果把它否决了，否决的理由是什么？把它写出来，写上评语。你同意它的理由是什么？也要写上评语。万一以后进行记名备案，出问题拿你是问。这样整个效率就大大的提高，很多暗箱操作的事情就大大减少了。所以，现在你可以在网上看到整个发审委每天的动态情况。

中国一段时间，尤其是2005年以及2005年之前，都跑到香港上市。香港上市有两种方式，一个叫H股上市，一个叫红筹股。什么叫香港H股？大家可能经常听到，简单说，在中国注册、到香港上市的这些企业叫H股，因为香港的英文第一个字母就是H，所以叫H股。和H股类似的还有S股，还有N股。什么叫S股、N股？到新加坡上市的和到美国纽约上市的，他们第一个英文字母就表示在哪个市场上市。我们在纽约市场上市的很多，在新加坡上市的也不少，但最多的是在香港上市。

2005年，我们做了一个统计，在香港、美国、新加坡上市的公司的市值是境内上市公司市值的三倍。也就是说，可能和大家心目中的印象不太一样，以为我们每天看到的股票上窜下跳，就是我们所有的上市公司。其实不是，截止到2005年之前，我们大部分公司上市是在境外上市的，而不是境内。为什么以前主要在香港或者其他的地方上市，很重要的原因，我们境内的股票市场水太浅了。也就是说，整个市场像海一样，要有一定的深度，水太浅，放一条大船进去，就会触礁。我们以前的市场容量太小，所以只要一公布大的股票发行的消息，股票市场哗就大跌。因为水太浅，所以像中石油、中石化、中国移动这些最大的企业也是最好的企业，就跑到香港上市，跑到美国上市。

现在这种状况已经发生了很大变化，我们现在的水已经足够，整个股票市场的容量已经超过了16万亿。前几天最高达到了18万亿。这18万亿什么概念呢？在2006年初的时候，我们的股票市值才有5万亿。2006年年底的时候，就达到了10万亿。到2007年5月底的时候，就有18万亿，增长的速度非常迅速。我们股票市场的市值已经超过储蓄存款的总额。这也是一个很庞大的数字。我们市场承载的能力是非常强的，现在证监会苦于没有超级大盘股上市。所以在动员几年前在香港上市的大企业、超级企业，像中石油啊，中国移动啊，赶快回来发行股票。

那么什么叫红筹股呢？红筹股实际上也是大陆的企业，但是它达不到H股上市的条件。H股上市不仅仅要经过香港证监会的批准，香港交易所的批准，还要经过中国证监会的批准。中国证监会觉得你不符合条件，就不会让你到境外上市。它的条件比较苛刻，比如整个股本要达到多少亿，盈利状况达到多少。所以符合H股上市的企业都是一些大型国有企业，而大部分民营企业达不到H股上市的条件，它采取一种什么办法呢？先到百慕大三角洲，什么维尔京群岛，到这些小岛上花一万美元注册一个境外公司。注册以后，再以境外公司的名义收购境内的资产。收购完了之后，以境外公司的名义到香港上市，这叫红筹股上市。

为什么要到小岛上注册呢？那个岛上都是免税的，税率非常低，可以起到避税的作用。也就是说，从手续上来看，似乎很烦琐，多走了一道程序，迂回曲折，但是并没有增加他的成本。在那个岛上，注册的资金也很少，最关键的是不用交税，可以避税。你看现在很有名的蒙牛，就是内蒙搞牛奶、奶粉的那个企业。蒙牛上市就是通过红筹股上市的，先到外面去注册一个公司，再到香港上市。

这段时间，因为国内股票市场市场火爆，缺少上市公司，所以几年前H股上市的那种风潮，以红筹股方式上市的，证监会现在基本上不批了。虽然没有明确规定，但是私下里掌握，你只能在境内上市，不能到境外上市。再加上境内上市的价格比境外高得多，所以大部分企业都放弃了H股或者放弃了红筹股，转到国内A股上市。现在的A股上市已经基本上不需要排队。只要成熟一家，立刻就可以批。现在的市场好得不得了，所以有的企业具备上市条件的话，可以尽快动员他们上市。

 

现在境内上市有两种不同的市场，有选择性的，一个是深圳的中小板，一个是上海的市场。这两个市场的对象是不太一样的。深圳的中小板，顾名思义，是针对股本比较小的企业。他们计划目标一年300家，三年是1000家。如果企业比较大，规模比较大，就可以到上海交易所去上市。这些资料大家有兴趣可以看一看，我也不再说了。

除了上市公司在股票市场筹集资金之外，其实在股票市场和债券市场筹集资金的另外一个主体是政府。在很大程度上，正是政府有筹集资金的需要，才能够把股票市场或者债券市场发扬光大，发展壮大。中国是这样，国外也一样。最初的股票市场除了荷兰人以股票市场的形式去募集资金、做生意，还有比荷兰迟一百年的法国和英国，通过股票市场来筹集资金。它不是为了做生意，就是为了打仗，是为国家筹集资金，而不是为公司去筹集资金。

这里面有一个最著名的故事，叫密西西比河事件。这个事件发生在十八世纪初，非常有喜剧性，直接的原因是法国的路易十四国王。因为连年的战争，使法国的国家财政发生了很大的困难。法国有一个传统，国家对税收的征管一直是很不得力。用好听的话来说，是藏富于民，用不好听的话来说，政府比较腐败，老百姓富，政府不富，政府很穷。再加上不断的战争，法国的财政很困难。在这样的背景下，出现了一个很重要的人物，叫约翰•劳。这个人是一个有雄才大略又桀骜不驯的人，是一个有贵族血统的英格兰人，也是非常有传奇色彩的人。他在不到30岁的时候，就非常有学问，尤其擅长数学。但是一次偶然的事件，他跟别人的老婆有染，结果人家找他决斗，他一怒之下，把人家一剑给刺死了。

刺死了之后，根据英格兰的法律，他要判死罪的。结果因为他是贵族血统，花了重金进行赎买，就免予了死刑，关到监狱里面去了。关在监狱的过程当中，被刺死的那一家，实际上也是一个贵族，不屈不挠，就一直上诉。在这个过程当中，这个哥们不仅仅智慧过人，体力也非常得厉害，就越狱逃跑，跑到国外流亡去了。因为他很有学问，根据英格兰的法律，犯了死罪的人，可以通过自己的学问去赎罪。赎罪有个条件，只要你的学术建议被国家议会所采纳，也就是你的学术成果能够被承认为国家的政策，就可以免予死罪。所以他逃跑之后，就一直企图通过自己的天才，为自己洗脱罪名。

所以他在欧洲各国流亡的时候，少不了考察各个国家的金融和贸易，写了一篇很有名的文章。那个文章的大意就是提出了一个建议，希望英国以纸币来替代金属货币，来构建一个全新的金融体系。这样一个建议，没有被英国所采纳，但是得到了法国一个非常有地位的大臣的青睐，他觉得这个想法正符合法国当时的情况，可以摆脱法国的财政危机。因为发行纸币毫无疑问不像金属货币是真金白银，你可以随便发行。但是法国的高层当时并没有批准他的建议。结果过了一年多时间，法国的路易十四国王驾崩了，而那个对约翰•劳的建议非常感兴趣的大臣，是路易十四国王的弟兄。所以小国王登基之后，他的叔叔就成了摄政王，大权在握，就开始实施这样一个金融改革的计划。他邀请约翰•劳成为他的一个政策顾问。不仅仅是政策顾问，还让他首先成立一家银行。这家银行就是现在通用银行的前身。以国家的信用成立银行，发行纸币，然后同样以国家的信用成立了若干个公司，发行股票。而且授予这些公司都有垄断的权力。比如这家公司有远洋贸易的权力，别的公司不准做。那家公司有经营烟草的专利等等。

当然，以国家的信用注册银行、注册公司，老百姓是很容易接受的。结果在金融改革的初期，法国经济出现了空前的繁荣。繁荣的原因其实也很简单，金属货币交易在贸易的过程之中，有很大的约束作用，为什么？金属毕竟太重，而且流通非常不方便。有了纸币以后，大大促进了贸易。再加上法国本身是欧洲一个超级大国，实行了纸币以后，促进了全欧洲贸易的繁荣，所以出现了空前的繁荣。

这个时候，法国政府上下对约翰－劳这个人出现了说不清楚的态度，说嫉妒也好，说政治仇恨也好，反正约翰－劳在法国人的心目当中，尤其在法国女性贵族的心目当中，成了一个英雄的人物。

有史书记载，说当年如果想要找到法国贵族阶层的贵妇人，只需要到一个人的办公室就可以一网打尽。只要找到约翰－劳，就能找到所有的这些王公贵族的妇人们。约翰－劳从一个流亡的英格兰情种到在法国妇女心目当中的英雄。他在朝廷内部受到的排挤就越来越多。这个时候，曾经重用他的摄政王也看不过眼，就剥夺了他的银行行长职务，还有公司董事长的权利。他自己亲自操刀，也就是说你约翰•劳这些事情都做好了，很有成绩，我给你进爵加赏了，但是你没必要亲自去当董事长，也不要亲自当行长，你给我当顾问吧，我来当行长，我去当董事长。

约翰－劳在这个过程当中，曾经给法国的高层，提出一个非常诚恳的建议，这个建议是符合现代金融学的基本原理的，这个建议是什么？说任何时候法国发行纸币的数量不能够超过金属货币的准备，即使要超过的话，千万不能超过太多，要控制在一定的范围之内。这其实很简单，因为防止政府滥放货币，整个社会的信用就会遭到打击，通货膨胀以及国家的经济就会产生很大的冲击。

但是，这个摄政王剥夺了约翰－劳的这些权利之后，因为他不是太懂，又刚愎自用，就想既然用纸币替代金属货币能够给国家带来这么多的好处，我为什么要对它的数量进行限制呢？这不是很荒唐吗？他不知道背后的含义，结果就开始大量地滥放货币，纸币大量发行。这个时候，摄政王自己的政敌就开始出来找他的麻烦。有一个贵族一天背着三马车的纸币找到摄政王，找到这个银行行长，希望他当即把三马车的纸币兑换成黄金或者其他的硬通货。这个时候，摄政王如梦方醒，感觉危机向他袭来。但是，他有应付危机的方法，用政治和道德谴责的方式阻止了这个政敌的行为，说他是小人之行为，你怎么能这样呢？你要这么多钱干什么？你不是没钱花啊。你一个人干了，下面的老百姓都干了，那怎么办？你这是置国家的安危于不顾，专门想着个人的安乐。就用大道理阻止了他的行为。

但是这种行为引起了更多人的效仿，整个金融体系一夜之间崩溃了。所以整个股票市场下跌了95%。这个故事前前后后经历了5年时间，以法国金融崩溃而告终。约翰－劳也趁着夜色的掩护，仓皇出逃。

所以后人在约翰－劳死了之后，在他的墓碑上写了几句话，说这是一个数学天才，他用他精确的计算，摧毁了整个法国。但是后人对他的评述有不同的意见，有的人认为他是个骗子，这种评价应该不太公允，为什么呢？约翰－劳一直到他走为止，并没有带走法国的一分钱，没有任何的财富，没有掠夺任何的财富。他实际上是为了他的梦想，为了他的学术理想，去实施他的宏伟计划，只不过被后来的法国政府所拒绝或者是错误的利用，导致了灾难性的后果。政府和股票市场利用得不恰当，导致悲剧，这是最典型的一个。

（根据“宣讲家”网站报告录音整理，未经本人审阅）

（报告人系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任）

（报告时间为2007年）

责任编辑：刘晓楠

文章来源：http://www.71.cn/2008/0123/499826.shtml