贺强：当前的经济形势和金融形势

 

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现在大家都知道，美国次贷危机演变为金融危机，而且现在很明显的迹象可能要打击美国乃至世界的实体经济。那么客观地说，美国金融危机对我们中国也产生了巨大的冲击。那么在这种情况下，如何把握国际国内宏观的经济趋势，就非常重要。

今年3月初“两会”上，我就通过全国政协递交过两个提案。一个提案很多人都知道，就是关于单边征收印花税的提案。当时为什么提出这个提案呢？根据证券市场的数据分析，去年一年全部上市公司的分红总额，大大低于上交的印花税总额，这种情况是不正常的。特别是今年的市场比较低迷，要是这么征收印花税的话，那么对市场发展是非常不利的。我们这个提案的提出，在大盘4月20号左右本来已经破了3000点，拉回来了。即将二次破3000点的时候，财政部经过国务院批准，终于推出了大幅下调印花税的提案。跟这个形成鲜明对照的是去年5月30号，中国股市引发了一场大地震，大盘跌停板。为什么？就是前一天晚上夜里12点，新华社发了一个通稿，大幅提高印花税，从千分之一提到千分之三，而这次是大幅下调，从千分之三调到千分之一。后来财政部专门给我发了一个文件，对这个提案专门做了答复。另外后面写到一句，单边征收印花税的问题正在积极探讨当中。所以在9月18号，美国由于金融危机的加剧，美国股市大幅暴跌，导致全世界股市都大幅暴跌的过程中，我们在那天晚上推出了单边征收印花税的政策。第二天大盘全国涨停板，不仅所有的股票涨停板，所有的基金、权证都涨停板，出现了历史上少见的情景。

我提交的另一个提案是关于认真总结美国次贷危机的经验教训，防范中国金融体系风险的提案。实际上就是关于中国金融安全的提案。当时我们就认为非常重要。后来，我收到了人民银行总行的回复，说明了他们在防范风险方面做了哪些事情。但是客观地说，在美国金融危机不断恶化的过程中，有一些人一开始还是认识不足，思想准备不足。特别是这次金融危机是在全世界经济景气周期可能即将过去，普通出现经济衰退迹象的情况下爆发的。所以现在金融危机对我们国家不仅金融领域，包括实体经济，实际上已经造成了一定的冲击。

当前经济形势和政策形势

那么今天大家请我来讲金融形势分析，但是就金融讲金融，实际上很多事情是讲不清的，所以我把思路放宽一点，先看看我们经济形势和政策形势，从这个角度再去分析金融。如果大家听了以后觉得还有什么问题，咱们可以交流一下。

我先从经济的角度给大家介绍一下情况。这张图是中国经济运行了几十年的一个总体的图谱。1978年以前中国经济是大起大落，运行极不稳定，主要的原因是由于极“左”导致的连年的政治运动，经济不断遭受冲击，这里面有很多故事，很多事件，时间关系不多说了。90年，如果划一条线，中间这段是改革初期，我们经济运行出现了小幅的波动，没有暴涨，没有暴跌。主要是我们改革初期主要围绕政府与企业之间的放权收权做文章，为了调动企业积极性，适当给企业下放一部分经营权。但是这个经营权下放多大，谁也说不清，只好摸着石头过河。在实践中出现一放就乱，一收就死，恶性循环，就导致政策频繁变动，所以就影响了经济发展。

1988年改革整整10年时，在我们经济社会中就出了一个跟金融有关的大事件，就是那年的抢购风潮。老百姓每天早晨跑银行门口排大队提款，像我们学校院里有一个信用社，有一天开门不到两小时，钱就提光了。如果这个情况蔓延开来，在中国就要爆发一场金融危机。所以总行当机立断，立刻推出了保值贴补率的政策，稳定了存款。

老百姓为什么会突然恐慌了呢？主要原因是我们在改革过程中，双重体制、双重价格产生了巨大的利益诱惑、巨大的差价，使人铤而走险，出现了一批官倒。所以我们要想铲除官倒，就要消除差价，就开始实行价格并轨。但老百姓做另外一番理解，价格并轨就是价格大幅度上涨，所以老百姓一下子慌了。这一场抢购风潮就导致了一个严重的金融问题，1988年我国爆发了严重的通货膨胀。这是改革以后历史上第一次非常严重的通胀。那次通胀严重到什么程度呢？1987年当时物价指数是百分之七点几，按照当时的利率水平，基本属于正常。可是1988年物价就被拉升到18.8%。这个物价就是居民消费价值指数，通胀率就用它来表示的，简称CPI。18.8%是什么概念？2007年物价连续上涨了一年，我在当年年底迫不得已推出了从紧的货币政策，可一算账去年的物价才4.8%，所以18.8%是多么严重。基于这种情况，我们当时就推出了治理整顿三年的政策，就是全力以赴，政策全面收紧，打压物价，压通货膨胀。治理整顿三年的政策，到现在正好20年了。

大家都学习实践科学发展观，所以我也想介绍一下我是怎么理解科学发展观的。从1988年到现在，20年的时间里，我们治理整顿三年加上宏观调控，长达11年以上。由于1993年这轮治理整顿三年，政策全面收紧，经济连续下滑了7年，低迷了9年。在20年的时间里，中国真正经济发展才有几年？为什么我们在经济增长过程中，动不动就要治理整顿而且还不整顿不行？如何理解发展才是硬道理，如何理解科学发展观，都是值得思考。

1988年的控制通胀靠行政命令的传统办法，政策收紧，压缩需求，通胀就压下来了。因为那次通胀的性质是需求拉动的通货膨胀。这一年物价一压到底，一落千丈。但是没过两年，又出了一轮更为严重的通胀，这一轮通胀属于金融问题，相关的政策对现在都有一些影响。实际上1990年以后，由于政策紧，经济出现了明显的下滑。1988年GDP增长是11.3%左右，1990年已经大幅下滑到了3.8%，大家可以想想，我们去年的GDP也是11%以上，如果到明年一下子滑落到3.8%，我们能不能承受？现在如果出现这个局面，是难以承受。因为社会、经济、历史条件完全改变了。由于经济的滑坡，1990年以后治理整顿三年还没有结束，我们就出现了连续的利率下调，而利率的下调是放松的金融政策，就是为了促进经济。看看这段政策历史，跟现在是不是很相似？我们今年实行从紧的货币政策，这个方针还没有执行多久，可是9月份以来，在短短一个半月时间，利率已经三次下调。所以历史是极其相似，有很多经验完全可以借鉴的。在政策完全放松的情况下，1991年出现了经济大幅度拉升，到了1992年小平春天讲话，强调搞市场经济、发展是硬道理，结果举国上下大干市场经济，导致政策全面放松。所以在两年之内，GDP一下子拉升到14.2%，这是1990年以来最高的点位。但是经济快速增长，很快又导致了经济过热。而且在计划时期，经济只要高增长一年，立刻经济过热，第二年就滑坡。伴着这轮经济过热，我们又爆发了改革开放以来更严重的一轮通货膨胀。而且这一轮通胀非常难压，所以国家提出了治理整顿三年。

到了1994年，全国全年的物价指标通胀率已经高达24.1%，太高了，北京市当时高达27.1%。比如说老百姓兜里有100块钱舍不得花，明年这100块钱只能当70块钱用，四分之一被蒸发了，钱不值钱了。这么严重的通胀，中低收入家庭吃饭都困难。所以又进行了第二次治理整顿三年。

我们在打压物价过程中，发现这一轮物价很难压，其中一个重要的原因，这一轮通胀是由于经济过热导致的。经济过热使生产资料价格大幅度上涨，导致了企业采购成本居高不下，它只能在成品上加价，这样推动物价全面上涨。所以这一轮通胀，跟第一轮性质不同，实际上是成本推动型的通货膨胀。那么这种成本推动型的通货膨胀，客观来讲，就比较难压了。为什么？因为您拼命压物价，企业就拼命抗争，如果不抗争，最后压跨的不是物价，而压跨的是企业。那事后证明，实际上这轮高压政策，整整压了三年，一天都没有敢放松，那么终于把物价压下来了。到1995年以后物价明显回落，但是说实在，这轮压物价，我们牺牲是很大的，很多企业被压跨了，特别是国有企业。当时国有企业大面积亏损，有的企业甚至工资都发不出来了，国有企业每年一算帐，总盈利减总亏损等于总亏损。所以国有企业在当时新增GDP中的贡献率是零。当时国有企业亏损，有人以为是改革中国企的体制病导致的，其实情况不是那么简单的。一个重要的原因，就是高压政策连续压通胀，企业撑不住了，最后导致我国经济连续七年大幅下滑。到1997年，我们经济已经滑落到7.1%，增幅砍掉一半。那么有人说，中国经济增长的7%，拿到美国不就是高增长吗？美国增长4%就算高增长了，为什么咱们一破了8%，经济就低迷了？这是由中国的国情决定的。

改革初期，我们曾经批判计划时期强调社会主义高速度极“左”，但批判的时间不长，因为我们认识到中国经济必须要高增长，经济发展必须要快，主要原因就在于中国人口太多了。经济领域最大的问题是人口问题。可是很多经济学家不研究人口问题。那么1976年以后我国实行独生子女政策，导致了一系列的社会问题的。比如实行了30多年的独生子女政策，是我国家庭结构变成421倒金字塔的结构。这种结构是极不稳定的，小皇帝、小公主，然后父母，然后奶奶、爷爷、姥姥、姥爷，一家六口人围绕一个小皇帝团团转，对他心理性格的培养、各方面的培养有什么不良影响就不用说了，关键是这种结构家庭结构使中国人口迅速老龄化。北京、上海几乎都进入老龄社会了，而我们的社保准备好了吗？社保还不完善。医保准备好了吗？也不完善，还需要继续改革。所以一进入老龄化社会，社会负担是相当重的。但是我们今后可能还要继续贯彻这样的人口政策。为什么？因为中国出生的人口太多了。1990年代有一个数据说，中国每年生出一个澳大利亚。这么多的新生儿都要吃饭，长大要受教育，大学毕业都要找工作。因为金融形势、经济形势的原因，今年的就业压力会更大。所以经济不高增长是不行的，满足不了人口的需求。1993年起经济每年滑坡一个百分点的时候，有一个专家做过测算说，中国的GDP每下滑一个百分点，全国就有200万工人下岗。这个数字不一定准确，但是二者之间肯定有高度的相关性，就是说中国经济不能太低迷。另外现在有的专家做了测算认为，中国的GDP新增的部分大概有六七个百分点被新增人口吃掉了。如果每年增长10%，去掉六七个百分点，那经济发展速度不就和美国差不多了吗，那算什么高增长？

这一轮严重的通胀虽然压下来了，但我们代价很大。当时我们动了汇率。当时我们研究得不深入，没有想到汇率跟通胀率会有什么关系。我给大家简单普及一下金融常识。人民币升值或者人民币贬值，不是那么简单的一个事情。我们大家理解的人民币升值是很狭窄的，因为它仅仅是对美元而言的人民币升值。

人民币升值还是贬值，主要可以通过多种方式表现。一是通过汇率来表现。那么即使通过汇率来表现，它也不仅是针对美元而言的。比如说在三年人民币连续升值过程当中，与此同时，人民币对欧元是在贬值。这还有我国庞大的外汇储备结构调整的问题。所以现在有人说，如果当时我们升值之前多存点欧元，少存点美元，我们的外汇储备就不会损失这么大了，提前主动调整币种结构，可能就会规避这些损失。所以升值、贬值不是那么简单的事情。

 

另外人民币对美元升值，理论上讲，人民币升值有利于进口。所以我们有一些人幻想着使人民币加速升值，来抑制国内的通货膨胀。因为去年也出现了通货膨胀，一直涨到今年。实际上客观现实跟理论并不是一回事，我们今年上半年人民币加速升值，而这种加速升值有利于抑制国内通胀了吗？并非如此。在人民币加速升值的时候，我们的物价也往上涨。为什么国内物价上涨呢？说明产品供不应求，而产品供不应求，加速人民币升值有利于进口。我们加大国际采购的力度，把商品拿到国内市场，这不就供求平衡了嘛，教科书这么讲是对的。但是事实并非如此，我们人民币连续升值三年，反过来美元连续贬值三年，但是在国际市场上，以美元标价的大宗商品的价格暴涨了几倍。人民币连续升值，最近官方统计公告是15%，我们自己算的是20%，我们算得比较高，按这个大数算，最多升值了20%。而我们去国际采购，多花了几倍的成本去采购大宗商品，比如说原油。现在中国经济高速增长，原油供应不足了，有50%以上需要进口。你越需要大量进口，我就给你来个大涨价，美元越贬值，国际原油期货价格就越暴涨。2005年上半年每桶38美元，到2008年上半年涨到147美元，涨了几倍。而人民币与此同时升值了多少呢？所以我们还是划不来的。理论跟实际不是一回事。

人民币升值、贬值，还通过通胀率来表现。通胀率越高，越说明人民币贬值。对国内的企业，特别是对国内的老百姓影响是巨大的。所以，国内不管什么时候，只要一出现通胀的迹象，会毫不留情坚决打压。

那人民币升值和贬值，实际上还可以通过利率来表现。加息、减息都涉及到人民币升值、贬值。因为利率就是人民币这个金融商品的价格，像一个茶杯从10块涨到15块钱，说明它增值了，从15块跌到10块，说明它贬值了。

人民币升值贬值，最起码通过以上三个“率”——汇率、通胀率、利率来表现。这三“率”之间，存在一种互相联系、互相影响的密切关系。我们动了一种率，另一种也会跟着动。我们要想投资，想理财，就必须对三个“率”之间的变动关系要有一个大概的把握。把这个研究熟了，就会发现很多投资机会，就会提前规避很多风险。

第一，利率与通胀率的关系。举个美国的例子，前一阶段美国利率不断下调，美元兑人民就不断贬值，炒外汇的人感觉只要美联储一公布利率下调，人民币兑美元，美元兑人民币，一下子就下一个台阶，表现非常直接。而美元的下跌，以美元标价的大宗商品价值就暴涨，大宗商品价格暴涨，推动来推动去，就有可能推动消费资料价格上涨，从而引发通胀。那么国内，我给大家举一个例子。我想问大家，你们虽然没有买股票，没有高价去买房子，但是你想想，你的财产有没有损失？实际上，我们在座的每一个人包括我，可能我们的财产都有一定的损失。因为你虽然没有买股票，没有买房子，但是肯定每个人都有一笔钱存到了银行。这次利率下调之前，我们一年期利率就是4块1毛4。实际上，我们到现在为止是负利率。什么叫负利率？就涉及到利率与通胀率的关系。银行的利率，央行公布的利率叫名义利率，名义利率减通胀率得出的数就叫实际利率，减出来的数是负的，就叫负利率，比如说我们一年期是4.14，而我们前10个月，虽然物价大幅度滑落，我们通胀率平均是6.6，二者相减还差不多两三个百分点，这个就叫负利率。

第二，汇率与通胀率的关系。我说1994年的通胀很严重。为什么这么严重？因为当时没有发现，除了成本推动型的物价上涨比较顽固以外，实际导致这轮通胀高居不下、非常难压的一个重要原因是我们在1994年1月1号开始动了汇率。1993年年底，中央发了一个汇制改革的文件，推出了两大举措，决定在1994年1月1号开始实施。第一大举措是汇率并轨。1988年我们价格并轨，没有成功。那么客观地说，实际上当时还没有完全具备全面价格改革的条件。因为我们当时的经济背景是短缺，虽然改革10年了，但当时供应还没有极大的丰富。在短缺情况下，搞价格并轨，方向只有一个，它必然就往上涨，所以老百姓恐慌了。我们走得有点急了，急急忙忙要铲除官倒，要把差价消灭，但没有成功。这次汇率并轨力度很大，1美元本来换5.87人民币，一下子调整为1美元换8.7人民币。人民币贬值了将近3块钱。现在人民币连续升值了三年多，才升了1块多钱，当时，对社会的冲击影响是巨大的。

从好的方面来讲，极大的刺激了中国的出口。大量商品出口，而且出口换回来大量美元、大量外汇。很多外国投资者受到刺激，带着美元到大陆来投资。同时也刺激了外国游客，拿着美元到中国消费，便宜了。现在有一句时髦话，国际热钱大量涌入中国，其实早在1994年就发生了。

那么面对这种情况，我们就搞了第二大举措。就是对外汇统一实行强制性的结汇售汇制。一开始是对国内企业实行，1996年以后扩大到三资企业，全面实行强制性的结汇售汇制。结汇售汇制，我给它评价是高度集中统一思想下的藏汇于国的理念，跟计划经济思想一脉相承。但是客观地说，当时有一定的合理性。因为当时中国外汇储备最低的时候只有20亿美元。我记得，当时宝钢二期工程找日本政府贷款，日本政府拒绝贷款，理由是中国外汇储备太少了，政府信用太低，怕还不上，所以不敢借。事实教育了我们，这个宝贵的稀缺外汇必须掌握在国家手里，要不断增加外汇储备。在这两大政策下，从1月1号开始，我们外汇储备迅猛增长，很快突破了1000亿，现在又突破了1万亿，已经是1.92万亿。现在的金融形势跟这1.92万亿直接有关。

外汇储备是越多越好吗？现在看来不是一个好事，最起码直接面对两大问题。一个就是庞大的外汇储备中的美元就地贬值的问题。另外一个就是它如何投资问题。不投资，外汇积压在外管局，积压就是浪费，就是损失。外汇必须通过流通起来，保值增值，可是国内花的是人民币，它只能在非人民币区去投资，到国际金融市场去投资，甚至到美国投资。这里面就出现了一个风险问题。一直到现在，美国金融危机，我们这种投资有多大的风险，都值得思考。这个后面我再给大家讲。

汇率跟通胀率有什么直接的关系？关键是我们这种结汇售汇制，企业出口创汇，手里拿到了美元，通过我们商业银行，用人民币把它买断，就不断转化成外汇储备了。通过结汇售汇制，美元变成了外汇储备，导致人民币大量投放了。通货膨胀是金融概念，是指流通中的货币膨胀，就叫通货膨胀。结汇售汇制渠道导致人民币大量投放，而且投放大部分是中央银行发放的基础性货币，功能要放大的。投放到流通领域中的人民币太多了，所以就变成了通货膨胀。所以，一方面用收紧政策压物价，压通胀，另一方面人民币大量投放，这就形成了一个矛盾，就使得这轮压物价非常难压。强制压，结果企业就压跨了，这种牺牲太大了，所以这种经验教训必须要吸取的。

现在，强制性的结售汇制改成不强制。可是，在人民币不断升值的预期下，别说企业，老百姓手里有了美元，也赶紧换成人民币。虽然不强制了，但是还照样是大量美元往你那儿堆，所以外汇储备飞速增长，而且就地贬值。不仅如此，更主要的是我们长期实行结汇售汇制，导致长期以来人民币大量的投放。到现在为止，每个月的货币供应量都是大幅度增长。别看有收紧的货币政策调控，总体评价我们货币政策，一方面非常紧，但另外一方面也非常松。货币政策有两类，一类是调价格的货币政策，一类是调数量的货币政策。调数量的政策，主要是从货币供应量来体现。这5年我们从适度从紧到从紧的货币政策，政策越收越紧，但紧的是调价格的货币政策。调价格的货币政策，主要表现为各种率的调整。存款准备金率连续17次上调，存款利率连续7次上调，贷款利率连续8次上调，历史上从来没有这么紧过。可是我们调了整整5年半，才达到一点效果。这个货币调控政策的效率怎么这么低呢？实际上，货币政策本身可圈可点，是因为调价的政策越收越紧，调量的政策却一直放松。货币供应量，MR叫广义货币供应量，从1997年到现在，大部分时间都是15%以上的高增长，每个月如此。我们GDP才10%、11%，可是我们的货币供应量月月如此都15%以上的高增长，这种增长本来是不正常的。在从紧的货币条件下，我们甚至高达18%的增长。

我给大家也稍微普及点金融常识，什么叫M0、M1、M2。这是一个货币层次。M0是指流通中的货币，流通中的现金。M1是狭义的货币供应，是M0再加上企业短期的存款，短期的，流动性比较强，变现性比较强，随时可以拿出来花的。M2是广义的货币供应，是M1加上企业长期存款，再加上居民的储蓄存款。货币供应量每年、每月都很大。其中一个重要的原因，就是结售汇制的通道，导致每月大量投放人民币，只要外汇贮备急剧增长，不断增长，那么同步的人民币就不断往外投。2005年上半年，M1开始下穿M2低位运行，M1低位运行，M2高位运行。这就说明当时股市非常低迷，企业投资愿望不足，居民消费与投资愿望都不足，大家把钱全存银行了，而企业不仅存银行，把短期存款变成了长期存款。但是2005年以后，M1大幅度上升，而且很快突破了M2。因为这两年大牛市行情使大量资金被吸引入市，甚至出现银行居民储蓄存款搬家的现象，全搬到股市里炒股票了。2007年1月份居民储蓄存款减少了2700亿，很多人担心影响银行的正常经营，所以要打压股市。其实这种观点是错误的。因为当时我跟工总行的副行长请教过，一个月银行储蓄存款减少了2700亿，对商业银行经营有没有影响？行长回答很干脆，没有影响。老百姓从银行把钱搬到股市了，存到证券公司嘛，证券公司还得存回银行，只是户头变了，居民储蓄存款减少了，企业存款增加了。就因为这个理由要打压股市，这是不科学、不对的。

现在，M1又下降到M2，因为股市一年的大熊市，连续暴跌，使大家纷纷从市场撤资，所以2008年一季度非常明确,商业银行一下子增加了2.4万亿存款,其中有1.8亿是居民储蓄存款，大部分是股市里面套现出来的。这对股市不是一个好现象。

结汇售汇制一直实行到现在，导致人民币不断地大量地长期地投入，投到流通领域。过去只要货币供应量一扩大，增长率一提高，立刻就会引发明显的通货膨胀。而最近几年，货币供应量不断扩大，绝对值肯定比过去大多了。但现在这几年没有出现明显的通货膨胀，反而是低通胀，一些专家觉得很奇怪，人民币投出去都跑哪儿去了？他们说人民币失踪了。所以就潜心研究这个问题，而且给这个问题起了一个玄之又玄的名字，叫人民币之谜。这几年年度的物价实际上都不高，大部分时间在2%以下运行。2004年上半年物价逐步攀升，全年一算才涨3.9%，2007年物价连续涨了一年才4.8，在5%警戒线以下，所以低通胀。人民币都跑哪儿去了？实际上这根本就不是一个谜。原因很多。在研究过程中，我把1996年看成一个重要的分水岭。1996年以前，我们很大一个经济背景是短缺。在短缺的背景下，过多的投放到流通领域的货币，这个货币首先必然要冲击消费者市场，引起物价上涨。但是现在背景转换了，1996年以后，我们经济越来越低迷，市场有效需求不足，商品过剩，从短缺变为了过剩。特别表现为去年一年物价大幅度上涨，但是在物价大幅度上涨同时，很多商品价格在回落，包括小汽车价格也在回落，说明过剩。过剩有两个原因，一个是原因是大陆货，因为我们企业技术含量低，能提供的大陆货商品，我们已经充分消费了。传统四大件，彩电、冰箱、洗衣机、空调，以前还发号供应，现在没有什么新需求。大陆货商品，包括服装，包括其他的商品，我们已经充分消费了。新的需求不是那么太旺盛。另一个原因是老百姓心目中长期存在一个被迫储蓄的现象，这实际上是一个金融现象，就是说在改革的过程中，我们每一个人未来不确定性增强了。这是一个投资术语，翻译过来就是我们每一个人未来的风险增加了。我们收入确实在增加，每个人在享受着改革的红利，家庭收入在增长，但我们的社保制度、医疗制度又不太完善。所以我们只好有钱就存银行，哪怕是负利率。因为老百姓长期形成一种理念，银行就是政府办的，银行从来不会赖帐，银行从来不会破产，所以利息一分钱都不会少算。这种情况说明，一是消费遇到了新的问题，消费动力不足。这就说明我们这轮要刺激消费谈何容易。所以现在你看这些政策，拉动内需，刺激消费，实际上首当其冲变成了扩大投资。真正想刺激消费不那么容易。

我们十七大提出三套马车的理念，靠什么推动经济增长呢？以前是靠出口和投资，十七大强调要靠消费，消费、出口、投资共同推动经济增长，三套马车的理念。而且我理解应该是消费增长，现在是这样吗？不是。在推动经济增长过程当中，有的数据表明，我们消费的贡献率只有22%，这是最低的。出口推动GDP增长有27%，而40%多还是靠投资。现在要想扭转经济不好的局面，主要还得依靠投资。那么在这种情况下，消费动力不足，大量投放出去的货币没有冲击消费者市场，所以就没有引起严重的通货膨胀。但是物质不灭，钱投出去不会失踪的，实际上钱投出去跑哪儿去了？钱都溜回银行，再加上政策从紧。比如说对银行来讲，我们的银行经营的是传统的金融业务，传统金融业务就是以存贷款业务为主，到现在仍然如此。本来我们想效仿发达国家商业银行，他们的存贷款业务早就是夕阳业务了，因为它风险太大了，早就萎缩了。他们靠什么盈利呢？靠发展中间业务。比如说给基金当托管人，收取托管费，为基金申购赎回，收取一定的手续费，这都是低风险、高收入，这都属于中间业务。这两年资本市场大力发展，银行开拓了很多中间业务，但是股市一暴跌，全部不行了。所以现在还是老办法，有钱只能存银行。但是你注意，我们这种古典的商业银行的业务，再加上宏观调控，客观起到一个什么作用？就是迅速把社会资金吸纳到银行体内，而又放不出来，这是当前金融形势的一个重要的形势，甚至是一个问题。因为我们商业银行是以不断地大量地吸收存款赖以为生的，不断提高存款利率，这不更加速从全社会吸纳资金，大量的资金流入银行。

 

另外现在商业银行贷款，客观来讲，直接面临着三大风险。第一大风险，这是我们唐双宁先生讲到商业银行贷款风险的时候，举了一个例子说，商业银行贷款了10笔款，9笔到期，连本带息如数收回来了，这个很不错了。国有银行面对国有企业，产权问题没有解决，产权一家，贷了款经常收不回来，所以前几年形成大量的不良资产带那儿堆积，贷了10笔款，9笔顺利收回来，但是只有一笔贷款烂掉了，9笔收回的利息加一块，不够抵偿一笔烂掉的本金，风险太大了，比美国风险投资的风险还大。什么意思呢？风险投资投10个项目，烂掉9个无所谓，只要扶持一个成功了，把9个烂掉的钱全收回来，还有暴利可赚。所以2007年外国机构在中国做PE，就是私募股权投资，平均的利润是7.1倍，个别有的甚至高达20多倍的暴利。

第二种风险，这种传统的业务把全社会资金吸纳到自己一身，然后一拍着胸脯把钱贷给企业了。如果烂掉了，自己一家承担责任，那边老百姓的利息还要照付，这种存贷款运作是风险集中化的过程。这种风险集中化，它不符合现代金融交易理念。现代金融交易理念是风险分散化。美国的次贷危机始作俑者，就是美国真正放贷甚至给穷人发放贷款的大银行，有几家倒闭了？美国真正的大商业银行没有倒闭，而更多的是投资银行出问题了，始作俑者却安然无事。关键就在于现代金融交易中，美国是老金融了，金融业发放了房贷以后，立刻来了一个资产证券化，把次贷变成了次级债，卖到了全世界，甚至卖给我们了。资产证券化，两大功能，一是把长期贷款占压的长期贷款，短期可以让它流动起来，短期收回资金，增加它的流动性。另外一个资产证券化的重要功能是分散风险，转移风险。所以它发放了次级贷，虽然量很大，美国穷人还不起债了，产生了风险，但是风险通过资产证券化，住房抵押贷款证券化，迅速转移到了购买次级债的机构身上。

而我们反其道而行之，风险集中化，把全社会的闲散基金吸收到自己身上，没有想到吸收资金的过程中，在无形中就把全社会的风险都集中自己一人身上。而且由自己承担责任，贷给企业，这个风险大不大？所以传统金融必须要改革的。有人认为美国次贷的重要原因，是滥用衍生工具。实际上我认为我们银行现在也发放了大量放贷，也应该尽快考虑资产证券化，否则没有办法转移风险。

现在还面临第三种风险，就是我们这几年适度从紧的货币政策。在这种背景下，商业银行贷款规模一扩大，我们这几年限制贷款规模。贷款规模一超过额度，立刻受到央行惩罚。1996年我们推出了定向票据，比别的央票利率都低，而且不许抵押，不许转让，贷款一超规模，立刻给你配定向票据，直接几十亿抽走，抽走流动性。而且2008年更严厉了，贷款再超规模，就撤行长。我认为2008年上半年以后，我们全社会的资金就出现了一个最大的资金结构问题，甚至使全社会资金分裂。这个资金结构问题是什么问题？你们想想，现在社会全部社会的钱是多了，还是少了？这个问题很简单，但是你想简单回答还回答不了。我们实际上一方面钱太多了。而另外一方面，我们的企业，我们的市场，严重缺钱，上半年企业贷一分钱难于上青天，这个企业都难以维计，股市为什么一跌再跌呢？没有钱，有人说是没有信心，其实没有信心是间接因素，股指靠什么涨？靠钱堆起来的，每一个点都是钱堆起来的，有钱就涨，没钱就跌。没信心会导致撤资，导致钱减少，所以严重缺钱，所以才会跌成这样。另外我们加息的政策鼓励资金加速往银行体内流动，而我们提高贷款利率是限制了银行贷款，提高准备金率也是限制银行贷款。从紧的货币政策，一头固定吸纳全社会资金，一方面不断提准备金率，不断提贷款利率，反而限制了银行贷款，就造成了大量的资金集聚在银行。这就表现为巨额存差，2008年可能是15.7万亿人民币的巨额存差，就是存款规模大于贷款规模，而且这个差是15.7万亿，这不是一个小数。有人说巨额存差，可以买国债嘛，其实买的国债，又存回银行了。所以全社会，资金的循环周转速度迅速降低。全社会资金循环周转速度降低，资金合理配置社会资源的效率也就会降低，金融杠杆的作用就会降低，甚至金融的货币政策的调控效率也会下降。而且全社会资金循环周转速度下降，客观上也需要扩大货币供应量。这个道理很简单。实际上马克思在分析资本主义企业的时候，探讨资金循环周转问题的时候，就举过例子。比如说一个企业一年需要100万，但是我资金周转速度很快，一年能周转10次，我手里只需要10万块钱就够了，就可以满足需要了。但是现在周转速度下降了，一年只能周转5次了，我手里必须要增加资金，从10万增加到20万，才能满足一年的需要，全社会道理也是如此。所以大量积压在银行的资金，还不仅仅积压银行，保险公司现在也出现这个情况。保险公司应该两个轮子一块转，现在是承保的轮子转得飞快，大量的把全社会资金吸引进来，而投资轮子转得很慢，为什么？投资的渠道太少了。幸亏股市暴涨了两年半，保险公司投资收益才大增。但是现在股市一下跌，上个月数据表明，全国100多家保险公司，53家出现了亏损，主要原因是投资股票市场导致的我说的这种现象，实际上就是在目前中国金融领域一个最大的金融风险，就是所谓的流动性过剩。什么叫流动性过剩？这个概念我认为它是有问题的，导致了很多误解，很多人认为，流动性过剩是流动性太强了，流动性泛滥了。到处流动，所以都失控了，因此要加强监管。其实这种理解，我个人认为是大错特错，我们情况正好相反，我们是流动性不足导致了资金过剩。我认为资金过剩才是流动性过剩的本质。为什么资金过剩？我们长期实行分业经营，分业管理，分业体制，把货币市场、资本市场所有流出流入的渠道全掐断了，没有可流通的渠道，而且我们金融市场不发达，缺乏可流通的市场，工具创新也不发达，缺乏可投资的工具。在这个情况下，有钱没地儿投，完全趴在金融机构那儿睡大觉，完全是流动性不足。而这种流动性不足，不仅降低了金融的效率，还会集聚着重大的风险。你别以为趴着睡大觉，大量投放货币，打一个圈回到银行体内了，没有流出来，所以现在消费者市场安然无恙。但是一旦有风吹草动，流出5%就不得了，直接冲击到消费品市场，你看看是什么。为什么股市涨到6000多点，大盘翻了6倍说白了，就是为了保证股改成功，放开了股市融资成本，大量资金就杀进来了，就引起了股市暴涨。而一看股市没有机会，又撤走了，股市暴跌。实际上积压的资金，却集聚着很大的风险。

可是目前，美国金融危机为什么一家一家投行破产？主要是流动性不足。甚至有一些金融专家在今年初还说呢，说美国是流动性过剩，中国因此也会流动性过剩。其实整个判断全错了，美国从去年下半年到现在一直是流动性不足。正是因为如此，美国央行包括欧洲央行才纷纷向金融市场注资，人家注资理由说得很清楚，说我们现在市场和金融机构流动性不足，一注资就是3000亿，纷纷注资。而且这回美国政府7000亿，为什么？说白了就是解决流动性不足的问题，破产原因就是由于他们没有钱了，现金流都断了，所以破产了。跟我们情况正好相反。

从这个角度来讲，美国的金融危机对我们中国金融体系虽然已经造成的冲击，但是可能它不会对咱们金融体系有根本的动摇，因为咱们是完全两个不同阶段的金融体系。我们是从古典金融体系向现代金融体系变革的过程中，钱有的是，资金过剩，他们是现代金融运用到极致了，把衍生工具不断乱用，因为杠杆作用，最后导致所有金融机构都没有钱了，都破产了。我们是两种情况，所以我们是因祸得福，总体对中国金融体系不要太担心了。但是问题是有很多金融隐患。而且美国金融危机对我们中国金融体系冲击早就出现了。

当前我国的金融形势

下面我再结合新的经济运行的趋势、大背景，再讲讲金融趋势。我们经过这一轮90年代的长周期，而且牛短熊长，中国股市为什么牛短熊长？其实跟经济背景有关，经济就是牛短熊长，直接低迷了9年。到了2002年，我们经济才开始明显复苏。2005年国家统计局修改了GDP的统计方法，把民营、服务业收入计算进来。到了2003年GDP拉升到10%，2004年10.1%，2005年10.4%，2006年10.7%，几经修改，最后改成了11.6%，去年2007年也是修改了两次，最后报了11.9%。

那么这个经济运行的情况说明我们国家已经出现了新的一轮经济周期，而且在2003年11月底，胡总书记就公开做了判断，是总书记在替我们把脉呢。那么如果你稍微有点常识的话，就会产生联想，新的经济周期出现了，一开始肯定是上升阶段，是经济扩张期。在经济扩张期，我们应该怎么做工作才能搞好企业管理呢？应该怎么做工作，我们才能搞好大学的毕业分配呢？我们做什么买卖才能发财呢？你稍微有点头脑，立刻就会捕捉很多重要的机会，想不发财都难。

那么我在讲这一轮周期前，先介绍一下我们研究了几十年中国经济和政策互动的历史，那么我们发现了一个规律性的特征，就是当某一年只要宏观政策一放松，固定资产投资规模就迅速扩张，而这个指标一扩大，当年经济就像吹起气的皮球一样，迅速膨胀，全国变成一个大工地，各种工程项目全部上马。现在又是这个情况，各级政府纷纷跑到北京，往上报项目，伸手要项目，要资金，而且这次反应是极其迅速，下一步就是准备全面开工了。紧接着就开始影响市场的价格了。生产资料价格就一路暴涨。像2003年当时我们的水泥、电解铝，我们的钢铁价格都百分之百上涨，翻着倍地往上涨。随后，煤电油运全面紧张。2004年初，江浙一带的出口商、小老板，年初抓了一大笔订单，一周停5天电，逼着他没有办法正常生产，就紧张到这种程度，完不成任务要交罚单的。但是往往不出一年，经济全面过热，第二年宏观调控政策就全面收紧，而政策一收紧，打压第一目标就是固定资产投资规模。所以你看看1996年以前，2004年到1996年之间，我们调控的第一目标就是这个指标。因此我们听到，我们的总理话不离口的一句话是什么？固定资产投资规模仍然偏高。而打压固定资产投资规模，就要打压贷款规模。

2008年贷款为什么遇到一个大风险？宏观调控打压，因为贷款规模跟投资规模，跟经济过热是一脉相承的，投资支撑GDP，而投资是靠钱投资的，在我们间接融资为主体的国度里，主要投资的钱来自于贷款。所以这个规模一受到大幅压缩，这一年的经济就像泄了气的皮球，全面低迷，国内各种工程全部下滑，半拉子工程扔了一片，钱都砸进去了，都报废了，就像海南一下子出现一片烂尾楼。随后，钢材、水泥、木材、玻璃价格大幅回落，而且回落起来是相当快的。比如说2008年上半年，冷轧板炒到8000多一吨，才几个月一下子跌到5000多。钢铁公司现在两面夹击，宝钢上半年刚跟人家签订了合同，在去年铁矿石价格大幅度上涨70%的基础上，今年又上涨96.5%，高价购买铁矿石。这次宏观政策如果不及时转换，一系列的钢铁公司到明年就得亏损。那么紧接着煤电油运全面过剩。比如说煤炭，2007、2008年煤炭一再涨价。2008年年初，我们发改委用行政命令的手段，规定油不许涨价，气不许涨价，水不许涨价，电不许涨价，唯独就不限令煤不许涨价，因为不限令煤还供不上呢。上半年雪灾，温总理两次飞到灾区，胡总书记在海边的煤码头、港口，鼓励工人努力工作，多产煤，多运煤，保证煤电供应。但是倒推到六年以前，当时山西大同煤卖不出去，堆在露天都自燃。有人说房地产也是不可再生资源，价格永远上涨，永远不会跌，根本不是那么回事。只要商品，只要有价格，它不可能只涨不落。不落是没到时候，最近房价实际上均价还在涨。2008年一季度平均七十大城市价格涨了11.1%。那么十月份还1.3%，增幅在回落。但是有行无市，开发商慌了神，天天嚷嚷在那救市，房价还在高价区域呢，就嚷嚷救市，好比是股票炒到六千多点股民就嚷嚷要救市，这根本就是无稽之谈。

我们推出房地产有利政策是为了稳定房地产市场发展，目的绝对不是救市。比如说，四万亿里可能要拿出九千亿投资于广大人民群众需要的经济适用房、廉租房、两限房等等，大量投资到这些房上，房价会不会一下往下拉呢？随着房地产市场有行无市，价格却还在涨，说明开发商在那挺杠铃呢。如果万一挺不住了，就变成跳水的了。幸亏挺来挺去，现在赶上宏观调控，但是未来房价走势怎么走，现在也不好说。即使是救市，如果经济不行了，房价也得垮下来，也救不了。所以我告诉大家一句话，如何判断房地产，最准确的怎么把握？不用看那些人怎么忽悠，你就记住一句话，房地产的周期最贴近经济周期。它跟股市周期不太一样，股市有时候夸张，有时候超前，有时候滞后，但是房地产运行周期最贴近经济周期。如果经济不行了，连续滑坡了，房地产价格肯定是撑不住的。谈到房地产，我再讲一点证明我的观点。上一轮房地产什么时候垮下来的呢？1993年，海南爆炒房地产。央行收紧银根，哗啦一下子，一片烂尾楼，一路暴跌。而且房地产市场从1993年开始，一直低迷到2002年。2002年以后，房地产价格才大幅上涨。而这个期间正好是经济低迷期间。一直等到经济启动了，新的一轮经济周期上升阶段出现了，所以房地产价格不得了，大幅暴涨。所以及时救房地产市，实际上不应该救市，应该先救经济。

 

下边我就给大家介绍一下，这个周期性变动的规律是非常重要的，特别是这回国际市场大起大落，看来这个规律，国际的大宗商品价格大起大落，都跟周期变动有关。那么下边我就介绍一下，要研判金融形势，首先要看清经济形势。

我们这轮经济周期，胡总书记说，到现在，实际上我们这轮经济周期还没走完，只走了一半，或只走了上升的一半，后边还有一半没走呢。但是它已经呈现出了跟历次经济周期完全不同的特点。

第一个特点是我们这轮经济周期上升的时间很长，历史从来没有。我说了，过去计划时期往往涨一年就下来，市场经济涨两年也就下来了，经济过热，马上就下来了。而这次是连续上升了六年之久。客观地说，我们大家一起度过了六年美好的时光，很多人可能还没感觉。在这六年里，我们企业得到了长足的发展。很多的企业过去是亏损累累，可这六年扭亏为盈，利润大增。我们的收入，这六年每个家庭收入增加了。我们每个人都在享受着改革的红利，这六年的收入比六年以前的收入肯定是增加了。那么这六年又出现了一些不正常的现象，比如一棵野生兰花草都炒到四千万，。那么红木家具炒了十几倍，普洱茶都炒了七八倍，这种现象在六年以前有过吗？没有。这是经济连续高增长出现的现象。

第二个特点是经济增长呈现了持续稳定的增长，以前都是暴涨，暴涨必有暴跌，股市如此，经济也是如此，而这次上升非常稳定，一年比一年高一点儿，稳步增长。所以国家统计局一位副局长公开讲，这轮经济的上升是慢起步均加速，所以走得比较稳，这多年没有的。正是由于经济运行的时间这么长，走得这么稳，才给我们的企业包括电视台，提供了良好的背景。

第三个特点，是历史上更加没有的，我们这轮经济周期运行出现了一个经济高增长、低通胀的时代。这是从来没有过的。我们一些老的同志，搞经济工作搞了几十年，盼了一辈子，一直盼到退休，这种状态都没出现。而我们现在这六年出现了，刚才前面都看到了，经济往上走，通胀率在往下走，高增长、低通胀，历史几十年都没有。所以可以用一句话来评价，我们这六年经济的发展，是我们中华人民共和国建国以来历史上最好的一个时期，这么评论一点儿不为过。

第四点是这轮经济周期具有了国际性特点，我国这轮经济周期2002年开始复苏，而美国呢，正好也是2002年9.11事件以后，经济开始复苏。美国是靠什么推动经济增长？19世纪美国主要全国幅员辽阔，全国挖运河，修铁路拉动经济，所以在19世纪末，当时美国的交易所里我们就看到，有38支铁路股票挂牌交易。20世纪以后美国主要靠现在我们看来比较传统的加工制造业推动了美国经济增长。特别是赶上两次世界大战，他是受益者，大量的军火卖出去了。那时候美国重点投资也是钢铁、石油，就跟我们投资一样。所以我们现在基本还处在美国那个时代，加工业、制造业、石化业推动经济增长。到了70年代，美国就出了问题，掉到陷阱里了，是滞胀并存，凯恩斯认为一个社会，滞和胀不可能同时并存，所以政府用看得见的手段，以毒攻毒。1929年，美国大萧条大危机，说明生产停滞，凯恩斯认为就是人为制造通货膨胀，认为扩大财政支出。罗斯福新政做的就是这个刺激需求，保持供求新的平衡。那么这套理论，在1929年顺利摆脱危机了，但是到了70年代破产了，因为滞胀并存解释不了。那么后来是什么使美国经济摆脱了泥潭呢？特别是90年代，美国出现了上一轮经济周期，出现了持续120多个月的高增长，时间非常长。所以美国股市就出现了黄金十年。1994年美国股市不到4000点，但1995、1996、1997、1998、1999，每年向上突破一千点，出现大幅飙升，就在经济不断增长推动。到了1997年，美国股市炒到7000多点时候，它的领军人物格林斯潘在一次鸡尾酒会上悄悄跟朋友讲，他认为美国股市过热，这一句话不要紧，被记者听到了，一见报，美国股市逛荡逛荡回头了二百多点。但是没多长时间，很快又被拉起来了，又创了新高。到了1998年就炒到了8000多点。当时美国股市也从来没这么涨过，所以很多人都紧张了，纷纷提出要求美联储加息，抑制股价过快上涨。所以格林斯潘就领着十七个大银行行长，召开了一个“金融工作会议”，讨论是否加息。开完会，格林斯潘来到麦克风面前，公开宣布不加息。为什么呢？因为他认为美国经济正常，美国股市正常。所以这话一出，1999年一下突破一万点，但是很多专家糊涂了，七千多点你认为过热了，八千多点你反而认为正常了，什么使你自我否定自己，思想发生了转变呢？最后他自己解释了这个问题，他说，他看到美国的企业界在前些年大量向高科技领域投资，这些年已经出现了明显的效果。所以实际上，美国这轮经济为什么持续这么长时间高增长，甚至推出了美国黄金十年的股市，主要的动力就来自于高科技。这些年美国的微软从一个很小的公司，通过纳斯达克一上市，上市的时候有人说他的总资产才二百万美元，而几年以后，他的总市值高达2500亿美元。资本市场的强大推手不得了，跟变魔术一样。IBM、美国的微软，特别是网络，在这些年大发展，推动了美国。

可惜市场不可能永涨不跌的，到2000年3月，我们国内大陆还在热炒网络概念股的时候，美国纳斯达克，2000年3月，网络概念就破灭了，从五六千点一口气跌到一千多点，说明这个动力走到了尽头。实际上美国又出现了经济的衰退迹象，再加上9·11事件的冲击，美国明显出现了衰退。但是美国这一轮经济衰退，涨了120多个月，衰退也就一年多，只有一个季度GDP是负增长，很快就拉回来了。2002年以后出现了复苏。那么为什么这次衰退的时间这么短呢？其中一个重要原因就在于这轮美国经济周期支撑它上升的是房地产。房地产业是低技术含量的产业，但是它是国民经济支柱产业，因为它的带动性非常强。比如国内的房地产业，前几年我们国家统计局公开讲，我们中国房地产业的增长，能带动相关四十个产业发展。房地产业就业一百人，能带动相关产业四万人就业。房地产的作用、支柱产业的作用是很强的，迅速把美国经济拉起来了。在美国政府的法案、国会的法案里都明确提到，金融要为美国穷人买房服务，所以美国银行胆子就大了。

在这种情况下，国际国内就出现了经济周期的同步现象，所以我们这轮经济周期运行具有了国际性，这就迫使我们视野必须要放宽，要有国际视野。那么这种经济周期同步就形成了巨大的共振效应，制造了一个又一个冲击波，从国际冲击到国内。到现在为止，最起码有三个冲击波。

第一个冲击波在2003年就出现了，就是生产资料价格的冲击波，那么当时国内经济开始复苏，国内生产资料价格就有内在上涨的要求，没想到全世界经济复苏，国际市场的生产资料价格，涨得比国内还猛得多，形成巨大的冲击，直接冲击到我们生产资料市场，就引起了我们生产资料价格大幅暴涨。所以在2003年底，钢材、水泥、电解铝都列入了发改委的黑名单。当时就一再调控，那时候刚启动之前，钢材才多少钱，像建筑用钢材两千多一吨，而现在炒到多少钱，想压你是压不住了。而且这冲击波直接冲击到中国股市，2003年11月份跟今年11月份正巧，我们现在也出现了一轮反弹，宏观政策重大转换，股市出现了一波反弹，那次也出现了一轮反弹。在那轮反弹过程中，突然就炒起了所谓“五朵金花”，其中重要一朵就是钢铁板块儿。在大陆过去钢铁板块是死亡板块，业绩很好，价格很低，就是没人炒，这不是偶然的，就是冲击波的结果。而2005年这轮行情，中国股市突然领涨板块是有色金属板块儿。宝肽公司，宝鸡生产肽的一个公司，规模不大，上市最高窜到24块，一路下跌，跌了一年半以上，一直跌到6块6，大家都把它看成垃圾股。可是到了2006年刚过半年，它已经翻了11倍了。就是因为国际有色金属价格大幅飙升。那么到现在为止，可以肯定地说，有色金属的定价权还在国际不在国内。甚至钢材的定价权很大一部分也在国际。为什么短短几个月钢材大幅暴跌呢？就是国际大宗商品价格暴跌，国际钢材暴跌。所以我们现在眼光必须要宽。

那么这种经济周期同步，巨大的共振现象又产生了第二个冲击波，直接冲击到我们国内生活资料价格上。也就是说直接冲击到我们CPI上，就是通胀率上，就引起了2006年12月份开始的一轮物价大幅的飙升。那么2006年12月，实际上当时我们高增长低通胀，整个2006年我们大部分月度的物价都在2%以下。2006年平稳过去了，没想到最后一个月物价来了个突然大幅翘尾，物价从2%以下一下就窜到了2.8%，引起了我们紧张。最先发现物价上涨的，是独特的社会群体，在超市买食用油、买大豆油就发现，很短的时间66块一桶的大豆油，涨到76、86、96，恨不得106块，大幅飙升。一开始这轮物价的大幅上涨，指向就很明确，就是由于国际粮食价格大幅暴涨所导致了我们在国内大丰收的情况下，不但粮价没下降反而走高。前几年为什么高增长低通胀呢？因为2004年中央“一号文件”全面取消农业税，极大调动了农民的积极性。在这种政策引导下，我们连年农业大丰收。而农业一大丰收，中国粮食生产是刚性的，欠收一点儿不得了，会闹粮荒，丰收一点儿也不得了，谷贱伤农，粮价走低。可是这次，同样粮食大丰收情况下，不但没粮价走低，反而粮价走高，你就可以看出来，这明显是国际的原因。

而且大豆油为什么暴涨呢？因为我们食用油企业大量进口美国转基因大豆生产豆油，转基因大豆价格暴涨，只能高来高走，生产成品加价。我们这轮物价上涨，最开始和最主要的动力是输入型因素导致的，不是需求拉动的，也不是成本推动的。什么叫输入型因素？就是国际粮价大幅暴涨的结果。因为美国期货大幅飙升，在原油价格不高的时候，用粮食用玉米去生产乙醇，是赔本的、不经济的。可是由于原油价格涨得太高了，又大量消耗玉米生产乙醇，它有利润了，所以刺激了美国为首的各个国家纷纷大量消耗玉米，生产乙醇，生产可再生资源，所以导致玉米价格暴涨。紧接着推进小麦价格暴涨，大豆价格暴涨，到2008年上半年，大米价格暴涨。泰国由于大米价格涨得太猛了，下令禁止大米出口。中国也禁止粮食出口。于是我们就看到一个景象，海关大量的集装箱，报关单上有的报家具，有的是木材，可是打开箱子一看全是大米白面。就是国际粮价暴涨导致的走私现象。粮食的暴涨冲击了国内粮价，国内粮价上涨，必然引起物价上涨。因为这轮物价上涨实际上是结构性的，主要是食品价格上涨推动的，而粮食就是食品的重要的原材料。另外粮食在物价的统计中，权重是最大的，所以粮价一涨，肯定物价就涨。这个冲击波影响了我们每个人，直接影响就是我们的财富缩水，通胀一上涨，人民币实际缩水了，存银行都负利率了。而且还不只如此，对社会的打击也是非常大。所以我们要从紧货币政策关键就在于此。2007年11月份召开中央经济工作会议，当时物价连续大幅攀升高居不下，我们不得不作出从紧货币政策的决定，而且推出“两防”的措施——防经济过热、防通货膨胀。物价是一个关键因素。

那么现在为什么我们宏观政策重大转换了呢？从全面收紧变成全面放松了呢？物价也是一个重大的因素。由于现在国际大宗商品价格不断下跌，粮价也不断下跌，再加上国内大丰收，所以我们就连续六个月物价大幅滑坡。二月份最高点是8.7%。可是到了十月份，最新的数据也滑落到了4%，这种情况说明通胀压力已经不大了，矛盾已转化了。这种情况下为我们宏观调控的转换提供了一个宽松的环境。那么在探讨物价的时候，大家一开始只是关注CPI，那么后来下半年，大家越发对PPI产生了关注，因为在CPI不断滑落的时候，PPI不断上升，在八月份，最高已经拉伸到10.1%了，形成了巨大的剪刀差，所以引起了很多人的担心。CPI为什么不断滑落？而且股市环境也宽松了，应该反弹一把吧，连反弹都没有，机构还在出货。为什么呢？因为他担心PPI。PPI是什么呢？它是工业品出厂价格。因为在这个价格里有很多的工业品是生产资料，某种意义它反映生产资料价格的走势。而根据经验，生产资料价格上涨，PPI的价格上涨，最后会传导到CPI，所以大家非常担心。现在我们放心了，因为这两个物价指标同步滑落，为什么PPI也大幅下滑呢？那么主要原因就是国际大宗商品价格暴跌。国际原油从上半年147，才几个月，跌破50，跌到49。那么这种国际商品价格大幅下跌，就使我们国内的价格改革提供了一个难得的机会，所以为燃油税出台、电价调整提供了一个难得的机会。但问题是国际大宗商品价格的下跌，有利也有弊，不一定都是好事儿，要辩证地看。

那么大宗商品在国际市场暴跌的原因是什么？国际市场需求大幅缩减，原油不断减产。原油不断减产都抵不住原油价格暴跌，需求大幅减少，所以导致价格迅速滑落。而国际市场普遍的需求大幅减少，这是好事儿吗？不是好事儿，由于美国金融危机的冲击，全世界都出现了经济衰退，这是个重要信号，不能轻视的。那么全世界都不景气了，中国能独善其身吗？而且现在我们周期具有国际性，它不可能独善其身。

那么经济周期同步、巨大共振现象，现在又制造了第三个冲击波，这个冲击波给我们直接造成了损失，就是美国金融危机的冲击给我们直接造成了巨大损失。美国实际上在去年底就出现了衰退迹象，集中一个体现就是房地产泡沫破灭。房地产推动经济增长，时间不可能太长，涨涨涨就出现泡沫，就会破灭，跟高科技推动经济增长不一样。我的理解是美国金融危机爆发的根本原因不在金融本身，而它的经济出现了衰退迹象，房地产泡沫破灭这才是主要原因。本来根本原因不在金融本身，就金融谈金融是没用的。

那么现在看来，美国金融危机最起码对中国产生了四方面冲击。第一个方面，银行投资直接造成损失。我们大大小小的银行都或多或少买了美国次贷产品，但是跟银行庞大的资产相比，总体占比不大，损失不大。但是说实在的，我们的信息披露制度存在问题，像挤牙膏似的，2007年底就传说银行买了次贷产品，结果银行一下就承认了，有的说买了，但是没亏还赚钱了，高位就跑了，可是年报一算一看还是赔钱了。紧接着今年危机加剧了，两房一出事儿，银行又说买了一点儿两房产品，两房债券。没几天，雷曼兄弟又出事儿了，结果纷纷又说，我们又买了一点儿，到底买了多少？但不管怎么说，肯定是有损失。加一起的损失，不用多算，就算损失二百亿人民币怎么样？对银行来讲损失是不大，可是就怕比较。比如说这两年大力度的支持廉租房建设，为穷人能租得起房住得起房服务。2007年一年，投在廉租房建设上的全部资金才62亿人民币，少损失一百亿，就会使廉租房建设扩大一倍还多，多少穷人能住上房。这都是老百姓的血汗钱。实际“两会”上我就提出了一个重要提案，关于美国金融危机对中国金融安全影响的提案。在这么长的过程中，我们能不能在美国市场减一点儿仓呢？结果不但没减还加么。

 

第二个影响是外汇储备，我国买了大量美国的国债。有些官员说不买不行，每个月外汇储备增加几百亿。那么买的国债是什么时候买的呢？是价格追高买的呢？还是买的发行价呢？现在不得而知。总归这个数额巨大，美国财政部最近披露，中国已经变成购买美国国债的世界第一大国，超过日本。为什么呢？因为在前不久，日本在美国国债市场减仓，减了一百多亿，而我们却增仓了四百多亿。所以美国金融危机对我们外汇储备的投资肯定会有影响。

第三个影响是很多的国内机构乐观了，美国危机了，危机就是机会，到美国来个大抄底，占领美国金融市场。美国难道不明白金融是经济命脉吗？能让你抄底吗？一些金融机构不仅是拿着巨额资金海外去收购人家股权，什么结果？巨额亏损，比如中国平安二百多亿收购了富通集团，已经亏了157亿。而且这种事儿不是一起两起。2007年下半年到现在，我们海外的投资购买了美国的股权，购买了其他国家的股权和金融产品，几乎100%都亏损。而入世五年以后，外国机构大量进来了，外国金融机构购买中国的股权和金融产品，100%全赚钱，没听说有一个亏钱的，PE去年平均利润公开数字表明，他们赚7.1倍，太鲜明了。当然这里边就存在着美国金融危机的巨大冲击，而我们对海外投资研究得不够，对美国经济走势、世界经济走势和美国金融危机的恶化程度预测不足、研究不够。所以才吃了亏。

那么实际上今年以来，美国金融危机对中国金融体系的巨大冲击还有一个往往被人忽略了，就是中国的股票市场。去年美国就次贷危机了，但是中国股市影响不大，为什么呢？他是大牛市，好比是身强力壮一小伙子，抵抗力强。而2008年是个弱势状态，弱势状态利空就会放大的。所以美国金融危机的冲击，使美国股市下跌，香港股市下跌，中国股市就大幅暴跌，形成了极强的联动性。因为资本市场最讲心理，我们买上市公司股票，买的是上市公司的未来，买的是预期，心理作用极强。美国一危机，打击了美国投资者的心理，股市下跌，进一步影响了香港，他们有极强的联动性。二十年以前香港金融市场有一绰号，叫国际金融市场知风鸟。当时就一说法，叫美国市场打一喷嚏，香港就感冒，联动性是极强的。而我们同样一家公司，在大陆有A股，在香港市场有H股，H股一下跌，A股也下跌。特别中石油，占的权重又相当大，联动关系导致我们加速下降，这个冲击是很大的。那么有些人不信，说危机在美国，远在天边，不要把中国股市暴跌的原因怪在美国人身上，其实不是这么回事儿。

我举个例子，到现在为止，中国的股民别看被套牢了，但是投资水平提高了，因为中国股民有国际视野了，每天九点半还没开盘，投资者、股民每天要做的第一件事情是赶紧上网看看，昨天夜里美国股市是涨是跌，一看美国股市跌了，坏了，今天大陆股市有可能跌，还吃不太准，十点以后，赶紧上网再看看香港股市开盘以后是涨是跌，一看受美国影响，香港也出现了下跌，那么今天中国股市必跌无疑，这概率能高达95%以上。你不信就统计一下，说明联动关系。所以美国打个喷嚏，香港就感冒，中国股市发高烧，得肺炎，一个比一个严重。而且美国金融危机一个巨大的特点就是打乱了大家的预期。我给大家简单评价一下，美国的金融危机跟东南亚金融危机表现方式完全不同，东南亚金融危机好比是一颗原子弹，总体突然爆炸，就各种冲击波全来了，光波、气流波、地震波全出来了，一次到位，一场大破坏，剩下的预期很简单了。而美国金融危机是个漫长的过程，哩哩啦啦没完没了。每隔几个月就引爆一个，这叫分拆引爆，一会儿雷曼兄弟出事儿了，一会儿两房出事儿了，逐渐引爆，未来还会谁出事儿呢？大家预期被打乱。那么就动摇了大家的信心。而大家信心一动摇，使危机进一步加剧。不仅是美国投行危机了，美国保险公司危机了，最后你看美国有一个银行华盛顿互惠银行，几乎一天之间差点儿就破产。不是经营管理有问题，风险控制有问题了，是美国老百姓信心不足了，纷纷提款，很短时间提了150多亿，全给提空了。一提空了，就破产了。这是信心问题。

那么现在更需要关注的是什么呢？美国的金融危机，虽然在七千亿救市推出以后，好象平静了一下，继续破产的公司不太多了，但是它的危机还在深化。主要表现就是金融危机已经对实体经济构成了打击，所以美国失业率，你看九月份增加到6%，美国信心指数大幅度滑坡。现在实体经济对美国打击最大是什么？三大汽车制造商，难以为继了，二百多亿救市的建议，结果美国政府还给拒绝了。有人说美国悍马都要破产了，甚至中国的有些公司跃跃欲试想收购去。但是我客观认为，现在的金融危机对美国实体经济的冲击仅仅是开始，而且冲击程度总体上跟世界其他国家相比还不是最严重的。冲击最大的是什么？欧洲。英国早就宣布经济衰退了。最近欧洲统一数据表明，连续两个季度GDP下滑。按国际标准，连续两个季度的GDP下滑就表明经济衰退，欧洲已经经济衰退了。澳大利亚也撑不住了，日本早就不行，现在更不行了，甚至发展到韩国。有人说国家都要破产，而冰岛实际上早就破产，幸亏各大金融机构出资去救勉强在那撑着。

这种迹象很可能说明，我们长达六年的经济上升期全世界性地都结束了，很可能出现经济衰退期。这是不得不认真面对的一个问题。那么我们国家也需要注意了，我们已经非常清楚2008年经济没有可能出现触底回落，几乎已经成为定局了。上半年就很清楚。出口增幅回落，特别是大量中小出口企业破产，如果挪到东南亚、泰国、越南甚至韩国，他们国家出现这种情况，半年之间出现这种情况不等于爆发一场经济危机吗？幸亏中国是一个大国，底子厚实力强。所以有些小企业破产，扛得住。但是能不影响GDP吗？能不影响大家信心吗？所以这都引起了我们中央领导的高度关注，纷纷跑去下边调查经济。这些情况都影响今年GDP，而更说明问题的是什么？我们实际上2007年下半年第三季度开始，已经连续五个季度GDP明显下滑。按国际标准，两个季度下滑就说明经济开始衰退了。所以去年为什么十月份以后股市暴跌，这不是偶然的，说明宏观经济背景转换了。特别是我们一季度就滑落到了10.6%，二季度GDP是10.1%，那么当时物价已经上来了，股市为什么不反弹呢？很多机构比较理性，担心三季度破10%。不仅三季度破10%，只报了9%，而且前三季度平均只有9.9%。那么现在进一步担心四季度了，这次如果宏观调控政策转换不快的话，四季度不反弹，继续破九的话就麻烦了。所以现在就希望，这次转换得很快，能不能把最后一季度刺激起来反弹一点儿。如果能反弹起来，全年平均保十还有希望，否则的话没有希望。

再看看贷款规模，通过我们的努力，央行不断努力，终于连续十个月，贷款规模受到明显压缩。我说了，这一脉相承的，贷款规模一压缩，投资动力就不足了，GDP的推力就不足了。这些情况都说明，今年GDP滑落几乎成为定局了，所以剩下问题就是滑落多少，滑落几年了。我们分析，“两会”上政府工作报告提出两大指标，一是物价要实现4.8%，GDP8%。这两个指标，其实上半年我们看得很清楚，4.8%的物价几乎是不可能完成的，到现在也几乎是明确的。因为前十个月平均物价是多少，是6.6%，就剩两个月没报了。那么这两个月连续压缩在2%以下，能不能平均出一个4.8？那么GDP8%，其实也毫无悬念。今年你别看经济滑坡了，美国金融危机冲击，我认为我们今年实现8%毫无悬念，肯定可以完成。问题在于什么？如果我们只完成了8%，这是好事儿吗？不是好事儿，说明我们2008年一年之间，国民经济大幅滑落，滑落将近4个百分点。这在90年以后特别1993年连续低迷的时候都没出现过，还不是好事儿。2008年一年滑落四个百分点，那么2009年冲击会有多大呢？长期五年半的从紧政策的积累效应，现在集中在显现，它会加重下滑。

另外还要注意我们的经济上升了六年，今年开始下滑，不是偶然的。它很可能代表一种趋势，就是我们这轮的经济周期已经开始运行下半段，就是开始运行下降阶段。经济周期运行一旦出现趋势，短期不一定是可以扭转的。在这种情况下，我们在上半年通过自己的渠道全国政协，还有中央统战部，直接往上递材料递意见。我们就纷纷向上反馈意见，在今年上半年，我们提出一个明确工作，我们认为现在中国不应该防经济过热，应该防止经济滑坡。那么在很多无党派包括全国政协委员的共同努力下，终于见到了成果，下半年就进行政策调整。

客观地说，下半年政策调整，无党派人士和政协委员还是立了一定功劳的。下半年宏观调控政策我们做了哪些调整？在2008年7月21号，中共中央在中南海召开重要的港外人士座谈会上，总书记发表了重要的讲话，而且7月25号形成了中央政治局的决议，紧接着国务院也作出了重大的决策，下半年政策进行了调整。讲话太重要了，首先强调了我们要深入贯彻落实科学发展观，但是由于有奥运会、残奥会，这两会一开完，你看现在全国布置各级政府全面学习实践科学发展观。

那么到底什么是科学发展观呢？我谈谈我的理解。我前面讲，二十年的时间，我们的经济运行就跟打摆子一样，一会儿热一会儿冷，这肯定不是科学发展观。我认为主要问题就出在我们中国的经济增长模式上，我们现在经济增长模式是在总体技术水平不高的情况下，靠简单规模重复扩大来推动经济增长。总体技术水平不高，能源的转换率就很低，就是消耗能源很大，甚至污染很大。而在这种情况下你还总体依靠什么呢？简单的规模重复扩大来推动经济增长，规模越重复越扩大，消耗能源、消耗资源就越大。而我们中国资源是有限的，到一定程度煤电油全面紧张，就所谓经济过热。而一旦出现过热，你不打压还不行，都发高烧了，你不政策收调控能行吗？经济领域秩序混乱你不调控能行吗？迫使你必须收紧政策调整。而政策收紧是有代价的，所以用很大的代价使我们经济形成新的平衡，这种发展肯定是不科学的。那么我理解科学发展观就必须要改变中国经济增长的模式。我们重点应该放在总体技术水平不断提高的前提下，走节约化生产、走内涵化的道路。内涵扩大再生产是马克思提出来的，必须走这条路才是符合科学发展观。技术水平越提高，能源转化率越高，越有利于节约资源，有利于环保，靠这条路才是根本的出路。我认为这才是科学发展观，就经济领域而言。

那么胡总书记这次讲话，不仅强调了科学发展观，而且你注意，次胡总书记把小平1992年的重要讲话再次强调，要坚持发展是硬道理的战略思想。不仅强调了发展是硬道理，而且把它放到战略思想的高位。我们中国经济怎么促发展都不为过，但是由于当时的情况，我们政策的调整仅仅是一个微调，还要稳定政策，也就是从紧的货币政策方针，还不要改变，要稳定。但是要进行实时的微调，所以上半年政策调整仅仅是微调。这个微调主要调的是从“两防”，有人理解为转为了“一保一控”，保经济增长、控制物价。实际上从这个话里你可以看出来，是“两快一控”，要继续保持经济平稳较快增长，努力推动经济社会又好又快发展，这不“两快”吗？我们十七大以前方针是努力推动经济社会又快又好发展。现在调了个个儿，把好放第一位，但是也离不开快，又好又快，“两快一控”。

那么做了这些调整。但是九月份、十月份，我们一直密切观察美国金融危机的变化，而且一直观察国内经济的情况。我们在一份报告里提出了几条建议，我们说在美国金融危机不断深化、中国经济滑坡越来越明显的条件下，国际形势、国内形势变化非常迅速的条件下，我们仅仅微调是不够的，必须要宏观政策重大转换。所以我们提了四条建议，第一条是什么？我们认为在不久即将召开的十一月份的中央经济工作会议上，为明年的政策定价，我们认为应该在这个会议上宣布长达五年从紧的宏观调控政策结束，这有利于鼓舞信心。可是没想到这次动作快到什么程度呢？还没来得及召开中央工作会议，提前就转化了。

我们第二个建议是要将从紧的货币政策调整为稳健的货币政策。那么当时我们还考虑一下，因为我其实心里想的是要把从紧的货币政策改变为适度宽松的货币政策。但是我查了一下资料，1990年以来，货币政策从来没有用过松字，1996年货币政策那么放松，8次利率下调，但也叫稳健的货币政策。为了稳健一点儿，我就给它改为从从紧的货币政策调整为稳健的货币政策。没想到我们这次政策转换这么大，公开又提出了调整到什么程度呢？适度宽松的货币政策。这个词你们查一下，1990年以后有没有。所以这个政策转换力度是很大的。

第三个建议就明确提出了，要把我们当前财政政策从稳健的财政政策调整为积极的财政政策。我们九十月份就提出来了。那么这次我们也是明确讲到了要推出积极财政政策。我们为什么要推出积极财政政策？因为我们看到了历史，1998年东南亚危机不断深化，我们是靠什么摆脱了危机，而且推出了新的一轮经济增长呢？就是1998年下半年，我们及时推出了积极的财政政策，才抵御了危机，最后推出了新的一轮经济增长。所以我们建议，这时候美国金融危机的范围比东男亚危机还要广，冲击还要大，应该及时推出积极财政政策。

第四点建议，我们强调货币政策与财政政策的协调配合。我们这五年重要动用的是收紧性的货币政策调节经济，而财政政策靠边了。实际上货币政策主要是调整总量，而财政政策才能有效的调整结构。而且货币政策刺激经济是间接的，财政政策刺激才是直接的。所以货币政策应该与财政制度互相搭配。

我们提出了这四个方面的建议。我没想到，中央这次转换得这么快，力度这么大。现在已经重大政策转换了，而且四万亿就要往下投了。那么我们怎么理解呢？你注意，我们认为现在虽然政策重大转换了，但是经济一旦出现拐点、出现趋势，不一定马上能够扭转。我们政策重大的转换，政策对头，可能会减少经济低迷和衰退的时间。在这次转换之前，我们一般认为，这次经济走下降阶段，现在可能缩短时间，搞好了也许明年下半年又见起色，又开始复苏，不排除这种可能。另外他可能降低经济下滑的幅度，但是想一下彻底扭转，现在未必如此。说实在的，我们好日子已经过去了，最起码还要过一段紧日子。

另外这次政策的转换，我们也有一些担心。担心的是什么？千万别搞成大跃进，特别是要吸取1998年经济财政政策突然推出的经验教训，如何防止工程造假，防止腐败，这都值得关注的。另外我们认为这次政策转换，在政策上还有不足。什么不足呢？就是没有把大量资金引导到技术不断增长的方面。我们这次政策转换，使用的还是老办法，扩大投资，传统产业投资，靠这个来支撑GDP增长。这个我认为是比较大的不足，所以有时间我们可能还要写政策建议。

今天就讲到这儿，谢谢。

责任编辑：刘晓楠

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