当前中国金融市场和房地产市场形势分析

 

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当前中国的金融市场形势

近一两年来，世界金融市场不断震荡。一个月时间，世界股市的市值就能损失十万亿美金。十万亿美金，相当于我国三年的GDP少一点。美国的雷曼公司是世界最大的投资银行，它已经有158年历史，经历了各种各样的大风大浪，但是这次翻船了，为什么？是他们对人才、对信息的把握、对市场的判断不清楚吗？而且华尔街五大投资银行，是当今世界上绝对主导国际金融市场的五大投资银行，这一年来消失了，为什么？这些都是美国次贷危机导致的结果。

对于美国次贷危机，有很多人在思考在研究，我的理解是，它并不是某一个因素、某一个事件或者某一个原因导致的，它是整个美国的文化、社会基础、消费模式、消费理念、政府政策（对金融监管不严）以及个人贪婪的本性等各种各样的因素共同导致的。

这次金融危机或金融海啸最大的问题或者最根源的问题在哪里呢？2000年到2001年，美国科技股破灭和“911事件”后，导致美国经济衰退，为了把危机降低到最小程度，美联储采取了一系列货币宽松的政策。2000年到2001年，美国联邦储备由6.5降到了1，也就是说美国的利率水平降到了近50年的最低水平。他们希望通过金融产品、金融工具挽救美国的经济衰退。钱多了，就一定要找一个债体，把钱用到哪里呢？因为银行的利率过低，一定要让钱大量的流出银行体系。美国有住房贷款银行，于是钱就流到房地产。美国这样的国家，房地产发展了两百多年，条件比较好的、信用比较好的、经济状况比较好的人，早就买房了，这么多钱流向房地产，让谁买房呢？于是住房贷款银行就相继出了一系列办法，让那些过去没有买房的人使用住房按揭买房，那些信用比较差，达不到过去买房信用标准的民众进入了房地产市场，这就是他们所谓的金融创新。

在美国，从银行借钱买房时，银行对每个人的社会保障号要进行信用评级，分三个等级。优级住房贷款是信用度高，有稳定收入的借款人的贷款（680分以上），2006年占58%。次优级住房贷款是有较好信用度，但没有充分收入证明资料的借款人的贷款（620-680分），占16%。次级住房贷款是信用度较低、没有稳定收入的借款人的贷款（620分以下），占24%。其余3%为政府提供担保的住房贷款。

次级信用又分四个等级。为什么还要分等级呢？进入银行体系，贷款买房的时候，信用评级的差异意味着利率水平不同，银行为了规避风险，越是信用好的人，利率就越低；越信用差的人，利率就越高，最优级人的利率比次级利率相差四个百分点。现在钱多了，贷款公司要把钱借出去，就降低了贷款购房的标准，他们设计了一些按揭利率，作为金融创新的产品。比如，前两年或者前三年只付利率，不付本金。大家想想看，前边优惠了，利率很低，成本很低，家里只有一点点钱就可以买房，那成本肯定到后面去了，第三年，第四年一定比较高。所以前几年房价上涨的时候，很多次级信用的人都去买房子，房价就上涨得更快。

中国经济调整是在全球经济变化的大背景与大环境下进行的。大背景是美国房地产泡沫膨胀与破灭，大环境就是由美国房地产泡沫所左右的美国经济和世界经济增长与下滑。美国房地产泡沫破灭是中国股市震荡根源，中国股市的春天取决于美国房地产复苏，取决于美国货币政策对经济扭转，取决于美国经济不踏上日本房地产泡沫破灭之后的路。

从我国最近的金融形式来看，股市下跌，房地产销售下降，钢铁全行业亏损，中小企业大量倒闭，这是我国面临的一些问题。这些问题的根源在哪里？如何看待这些问题？我们的企业就要看两个大事，一是看股市，二是看房地产市场。

从2005年到2007年，中国的股市出现了前所未有的繁荣，而这种繁荣可能是历史上从来没有出现过的。大家知道，中国股市从2005年6月7号的998点上升到2007年10月16号的6124点，仅仅用了两年多时间。这种股市指数的快速上升，是不是因为我国的实体经济真的发展这么快？是不是我国经济的增长速度真的这么快？其实这里边有很多问题，我们只要看几个简单的数据就能明白。

2007年中国资本市场在数量和规模方面的狂飙突进，上海股票市场市场规模、交易额、筹资额、投资者新增开户总数等均创历史纪录。市场规模迅速扩大，股票市价总值首次超GDP100%，2007年末共有上市公司1550家，股票市价总值32.71万亿元，相当于2007年我国GDP的132.64%，较2006年底增加276.80%；股票无限售条件流通市值9.30万亿元，较2006年底增加372%。市场交投活跃，2007全年股票成交总额30.54万亿元，为前16年总和（25.91万亿元）的1.18倍，日均1262.13亿元，分别比2006年增长428.28%、426.10%，股票单日最高成交额达到2712.94亿元。2007年A股日均交易户数349.32万户，较2006年增加251.85%。2007年股票筹资总额8427亿元，为前16年总和（7464.58亿元）的112.90%，较2006年增加285.92%，相当于2007年新增贷款总额3.63万亿的23.21%，为2006年水平（5.44%）的4倍多，其中首次发行（IPO）筹资4379.93亿元，较2006年增加271.11%。这些数据说明我国股市并没有反映实体经济的变化，虽然实体经济的快速成长能够导致股市价格上升，但我国大多数人买卖股票只是为了买卖，而不是投资。

由于股市买卖盛行，去年证券公司老总的奖金跟收益最多达到了1250万。如果跟农民工的收入相比，这是很离谱的东西，正因为这种离谱，就导致我国股市面临新一轮的问题，比如股市泡沫破裂。所以去年，我曾经写了一系列文章，特别提出注意股市泡沫的破灭及其所带来的严重问题。大家看到，从2007年10月16号开始，我国股市由6124点跌到现在的1600多点，跌了70%以上。

股票下跌的问题在哪里，给我国经济带来哪些影响？

第一，由于前几年我国股市泡沫吹得过大，这是最根本的原因。完全成了投资炒作，而不是投资，这样做带来一系列后遗症。

第二，制度改革不完善。没有一个人会想到，2007年我国股市会出现6124点，也没有谁会想到，6124点在一年时间里下跌到1600点。既然我们搞股市改革，所面临的就是这样多的不确定，现有的这些制度很难把这种不确定性全部包括进去，因此就会出现大大小小的问题，这是一个必然阶段。

第三，与对上市公司的价格管制有关系。中央经济工作会议对整个经济的判断是采取从紧货币政策等来保证国家的稳定，所以政府就采取了一系列对价格管制的措施。如果说价值管制对非上市公司、一般的企业可能影响不大，但这种价值管制一旦延伸到上市公司的时候，它的问题就暴露出来了。大家可能注意到了，今年上半年，石油、电力等碰到一个严重的问题，国际原油的价格由年初的90美元一桶，上升到147美元一桶。原油价格的上涨，一定会影响到我国石油企业的成本，但我国石油企业成品油的价格又不能轻易动，这样企业就出现了严重亏损。投资者是公司的股东，公司亏损，那投资者肯定不会买进，而是把股票卖出去，这样的结果是股票价格进一步下跌，所以短时间内中石油、中石化的价格快速下跌，特别是中石油，现在已经失去了七万亿。

第四，次贷危机。

第五，我国股市存在严重制度缺陷。中国的信用基础跟国外的信用基础不一样，我国的信用基础是建立儒家文化的基础之上，所以现在我国股票市场信用基础比较好。所有的基金产品、金融交易都要交易信用，这个信用哪里来？可以从市场来，也可以从组织来，也可以由国家来，我国股市的信用由国家来。我国企业要进这个市场，有严格的体制机制，股市一旦出了问题，政府的政策就会做出调整，所以我国股市的信用是由政府担保的。政府担保可以为投资者承担风险，把收益做起来。不过这样也会出现投资炒作盛行，因为我国的股民就倾向于买高风险的产品，在这种情况下，我国的股市就面临三个制度缺陷：

首先，没有一个公平公正的交易平台。无论投资者还是融资人，无论企业还是个人，可能投资的收益不一样，但每一个人进的时候，都应该是公平公正，站在同一起跑线上，而中国的股市不是这样。其次，没有一个有效的合理的定价机制。价格是最核心的东西，价格怎么定？是不是通过供求环节决定，是不是能够有效定价？目前我国的股票市场面临的问题还是定价机制不合理，2005年中国的股市有个现象就是“垃圾产品卖高价”，很多本来不值钱的东西，经过包装处理，就能卖出高价。最后，没有一套有效的保护投资者的利益补损机制。金融资产、金融产品跟其他的产品不一样，金融资产持有人往往根据自己掌握的知识、信息，让自己的金融资产保值、增值。但中国股市内部交易太厉害，导致整个股市有大的问题，对此要有一个全面的整治、处理，保护投资者的风险。

如果股市国有股份所占比重过高不逐渐地弱化，国有上市公司低效率就会逐渐显现出来。由于基础信用体系无法确立，市场无法寻找到持续百年蓝筹股，整个股市没有发展成真正价值投资的市场，市场的持续性会面临巨大的问题。还有，证券市场的信用由政府担保，再加上上市公司及市场金融机构的最终控股权为政府所主导，这必然会促使这些上市公司主事者及市场金融机构主事者疯狂操纵市场、炒高股价，疯狂行为赢了由个人或单位获利，而输了由政府兜底。看到上市公司这样，投资者在表面财富效应下，也会疯狂地涌入市场，这是股市投机疯狂制度根源所在。

目前有人认为，金融市场最为严重的问题是金融结构的失衡，就是以银行为主导的金融体制不适应已经发展了的中国经济，因此，中国金融市场的改革就是要改变这种以间接融资为主导而不是以直接融资为主导的金融，就是要发展多层次的资本市场来改变这种失衡。如果从金融交易的本性，从证券市场的差异性，从中国证券市场的发展现状来看，中国股市的基础性制度并没有准备好。在这种情况下，发展中国股市就会面临着制度准备不足，之前，我国股市的疯狂炒作就与股市基础性制度不足密切相关。

尽管迄今为止中国资本市场的发展已经取得了长足的进步，但现阶段的中国资本市场实质上依然是一个非常落后的市场，在制度性基础设施等方面存在着根本性的缺陷。在制度性基础设施方面，成熟市场的制度性标志或支柱有两个，一是经济自由，二是市场秩序（包括自我规制与法治秩序）。迄今为止，中国资本市场仍旧缺乏这两大制度要素。

现在可能很多人认为再也不能买股票了，其实我国的股票市场尽管问题很多，但我仍然看好我国的一些股票。中国经济尽管面临美国次贷危机的风险，但未来几十年持续快速的发展谁也阻挡不了。我还记得1998年的时候，国际上出了两本书，一个是中国经济的崩溃，一个是中国金融的崩溃，说中国将在两三年内出问题，我当时就说，中国经济不仅不会出问题，而且会持续快速的增长三十年。中国经济的发展比我们想象的要好得多、快得多。为什么这么说呢？因为中国经济跟其他经济有差异。

首先，中国的经济是一个大的经济，不仅仅是大，消费人群多，而且差异比较大，这种差异正好是我国经济发展的潜力。比如说房山跟海淀比，现在差一些。但海淀的发展空间就没有房山好。在未来中国经济的发展中，差异性正好为经济产业转移重建提供空间。

其次，虽然我国经济发展很快，但我国人均GDP跟发达国家相比差距很大，我国人均GDP不到3000美金，北京也只是5000美元，香港是26000美元。这样来讲，我国经济发展存在的空间很大。

再次，近几年我国教育发展有很重大的改进。表现在两个方面，一是一般部普的大中小学快速成长。我记得我上大学的时候，每年全国招考20多万人，现在是六百多万人。二是继续教育快速发展。大家都希望通过继续教育来提升自己，这说明通过各种各样的教育方式，我国的高科技、人口素质快速提升。人口的素质提升，也就是我国生产力快速成长的标志。

最后，尽管我国改革取得的成就很多，但近三年来，我们取得成就最重要、最核心的因素是制度改革。制度改革让整个社会的每一个人的经济生活权利空间不断扩张，不断发展。也就是说，制度改革让每一个人能够找到生命的发展机会，这是我国经济成功的关键。所以说，我说邓小平伟大，他伟大在关键时刻，开辟了制度改革。而且这种制度改革的空间越来越大，越来越有利于每个人的发展。

在这样的环境、这样的制度、这样的背景下，我国的经济发展肯定前景广阔，而且我可以说，任何人都不能够阻止我国经济的快速成长。既然中国经济发展是这样的形势，大家想想看，中国的股票市场会有问题吗？大的企业会有问题吗？小的企业不好说，大的上市公司的成长性是无可非议的。我举一个最简单例子，比如中石油，虽然由去年的排名世界第一跌到第三了，但它的发展前景仍然是好的。2003年的时候，全国只有三百多万辆汽车，到2006年底，小汽车就到了三千多万辆，成长了十倍，这种发展还仅仅在一线城市、二线城市等大地方，一些小地方如三线城市、四线城市的发展空间将会有多大？随着汽车的发展，对石油的需求就出来了，这个市场有多大？所以我对广大石油公司的发展前景是绝对看好的。

我们要把眼光放远一点，我国股市未来的发展前景是好的。只要美国的股市稳定下来，政府仍然会采取一系列政策，保证国内股市的持续稳定上升。接下来两年内，我希望股市能够在4000左右运行，到那时候，我相信美国金融市场、世界金融市场会出现一个比较好的调整。奥巴马上台以后，美国经济有可能恢复过来，尽管美国经济面临这么大的风险和危机，但对实体经济冲击并不像我们想象的那么大，主要在房地产领域。

 

当前中国的房地产市场形势

从房价来看，国内房地产市场的价格在早几年快速上涨的基础上（2004年-2007年全国房价分别上涨9.7%、7.6%、5.6%、8.1%），2008年仍然快速上涨。上半年房价仍然上涨为10.2%，比2007年总体水平增长快了2个多百分点。尽管今上半年的房价环比在不断地下降，即1-6月份的房价分别上涨为11.3%、10.9%、10.7%、10.1%、9.2%、8.2%，逐月在下降，但目前全国的房价上涨态势仍然处于高位。

从国内70个大中城市的房价上涨水平来看，今年第二季度，超过双位数上涨城市有北京（11.2%）、杭州(12.7%)、宁波(12%)、合肥(10.9%)、南宁(10.8%)、海口(12.4%)、西安(10.2%)、兰州(11%)、银川(13.1%)、乌鲁木齐(20.9%)、吉林(10.7%)、蚌埠(11.8%)、三亚(12.3)等13个城市。即使媒体说得最多下跌的广州与深圳的房价也有小幅上涨，广州上涨2.0%，深圳上涨2.5%。

2008年上半年，全国房地产开发投资完成额为13195亿元，同比增长33.5%（2005年-2007年则同比分别增长为19.8%、21.8%、30.2%）。其中，中西部同比分别增长45.3%、39.1%。住宅开发投资完成额为9497亿，同比增长36.6%。也就是说，今年上半年，房地产开发投资不仅没有随着紧缩的货币政策减少，反而增长速度越来越快，比2005年增加近14%，比2007年也增加了3个百分点。而且房地产开发投资快速增长的热点已经开始由东部地区向中西部地区快速地蔓延。在中西部地区，房地产开发投资增长迅速，不少中西部地区的房地产开发投资增长达到45%。

重庆、长沙、昆明、哈尔滨、南昌等二线城市，吉林的松原等中西部三线城市，这些地方的房地产开发如火如荼，处于一片热火朝天中。特别是三线城市房地产开发更是增长快。正因为，中西部城市的房地产快速发展，中西部城市的房地产开发所占的比重越来越大。2005年东部占比为70%以上，目前已经下降到所占比重60%以下，而中西部从2005年的比重不足25%上升到40%以上。可以说，房地产开发投资流向中西部地区，一是可以加快中西部地区的房地产市场发展与繁荣，推动当地经济繁荣；二是可以让聚集在东部地区的房地产泡沫风险分散，减少东部地区房地产市场泡沫破灭对中国经济的影响与冲击。

今年上半年进入房地产的资金达19173亿，同比增长22.8%，尽管低于2007年增长幅度，但资金流入增多了3500多亿。其中银行贷款4058亿，同比增长17.5%，同比少增加1706亿（其中房地产开发贷款1834亿，少增684亿；个人消费贷款2154亿，少增1022亿）；自筹资金7464亿，同比增长40.8%，同比多增加2100亿；定金用预收款为4508亿，同比增长14.4%，同比多增加560亿。

上半年采取信贷紧缩的政策，但流入房地产的资金并没有减少，而是增长快、增加量大，并没有出现有人所说的房地产企业出现资金链的断裂现象。如果这种情况出现，房地产开发商或是降价销售或是破产，但这两者都没有发生。进入房地产市场的资金，银行信贷是主要来源，但首要位置已经为自筹资金来源所取代。自筹资金来源可以是来自股市、债券市场、私募、信托等方式。由于今年的股市形势不好，加上对房地产公司融资购地的限制，今年从股市流入的资金不会太多，后几方面的资金可能是流入房地产的主要方式。

今年在采取从紧的货币政策的情况下，国内商业银行还以另外几种方式增加市场信贷，一是外汇信贷快速增长，今年上半年增长500多亿美元，达3700亿人民币；二是各商业银行个人委托理财项目达2400亿，这些资金也可以通过相应的渠道流入房地产市场。也就是说，在正式的金融体系之外，流动性仍然充裕，只不过是资金使用成本高低，房地产开发企业有不同选择罢了。

流入房地产市场资金的增长远远高于国内银行信贷的增长。也就是说，一是由于房地产利润过高，国内大量的资金仍然在以不同的方式进入房地产市场。当大量的资金流入房地产市场时，对其他行业，特别是对其他行业中小企业就存在着严重的资金挤出效应。二是商业银行流入房地产市场的资金减少，重点是个人住房消费贷款减少，这说明新的住房信贷管理政策开始把2007年过度的房地产投机炒作的行为挤出市场。

房屋施工面积达212660万平方米，同比增长24.1%，同比多开工40000万平方米。房屋竣工面积16920万平方米，同比增长13.8%，同比增加2000万平方米。房屋销售25892万平方米，同比下降7.2%，同比少销售2000万平方米。商品房销售金额10325亿，基本上与去年同期持平。从上述的数字来看，全国房屋开工竣工面积增长比较快，但住房销售面积却在下降。不过，在住房销售面积较大减少的情况下，住房的销售总额并没有减少。上述数字也透露出，目前房地产市场不少方面没有什么变化，如粗放式经营模式没有改变、暴利型的利润水平没有改变、也没有从买方市场向卖方市场转型等。尽管住房销售下降，但房价没有多大下降。如果房地产开发商不维持房地产暴利的模式，把房价调整到自住型消费者有支付能力的价格水平上，或对当前房地产市场的价格与购买对象重新定位，那么国内房地产市场很快就会掀起新一轮的发展与繁荣。

现在房地产市场要注意几个问题：

第一，房地产市场的政策改变了，把过去以投资为主导的势头，改变为以消费为主导的势头。政府政策（如2007年的24号文件、359号文件、452号文件及64号文件等）明确规定房地产市场是民生的市场，是以住房消费为主导的市场而不是炒作投机的市场。因此，对于房地产消费，政府可以采取优惠的政策；对于房地产投资，政府则要求采取市场价格。如第二套住房贷款利率上调、首付比重增加及对这些投机或炒作遏制，都说明这一点。而这种政策让房地产市场投资与消费严格区分是目前房地产市场变化根本所在。把投资和消费做了一个清楚的鉴定，凡是投资购买就按市场的价格定位，如果是消费购买就能享受各种优惠，央行、财政部出台了一系列个人消费购买的优惠政策。

第二，房地产的发展跟股市繁荣有关，现在股市大幅下跌，房地产市场也必然受影响。早几年，股市的快速上涨，不少人以为股市是股民的提款机，但是今年股市快速下跌，投机者看到投资市场的风险所在。比如，虽然一些老百姓没有多少钱，但现在有房子了，房价上升，就按揭给银行。假设房子过去值一百万，现在升到150万，按揭给银行后就可以拿50万进股市。在股票升值的情况下，又把股票赚的钱拿出来，投入房市，这样不断循环。现在我国股市快速下跌，就很多居民给套住了。有人说，现在是不是应该把钱从股市撤出来投入到房市中。我认为，现在卖股票买房子，就相当于正好做实了你在股市面临的泡沫，同时又很可能买进了房市的泡沫，这一点大家一定要考虑清楚。

第三，紧缩的政策使房屋购买者的负担增加。从2004年十月份开始，我国利率已经上调了很多次，由4.95升到了8.63。大家知道，利率上调对短期贷款影响不太大，但对长期贷款影响很大。如果利率到10%，以复利计算，一百万的住房按揭，时限是三十年，要连本带息还332万。

房地产市场的炒作与投机减少，不仅在于政府的房地产政策，而且在于利率水平上升，房地产投资成本大幅升高，从而增加了房地产炒作的成本。比如，在2004年10月利率没有上调之前，一年期住房贷款优惠利率为4.95%，而目前第二套住房的一年期贷款利率达到8.63%。利息上涨3.65%，利率涨幅达74.3%。加上目前通货膨胀高，利率仍然处于上升的通道，因此，进入房地产炒作风险急速上升，进入房地产投机者会因此而减少。再加上2007年股市极度繁荣与今年股市极度萧条，这就使得个人住房投资者无法使得让其资金在房地产市场与股市上自由流动，从而使得房地产的投机需求迅速减少。

国内房地产市场，特别是北京及上海房地产市场，经过一轮又一轮的房地产市场概念炒作，不少地方的房价早就炒到天花板上或严重透支。奥运之后，其利好出尽，投机者炒作机会减少。

第四，自然灾害。今年汶川地震所发生的住房资产在瞬间消失，也改变国人对房地产投资的认识，投资者进入房地产市场会更加谨慎。汶川地震第三天，我写了一篇文章，讲了汶川地震对中国房地产联动的负面影响，投资者对投资的观念在发生着根本性的改变。汶川大地震把很多房地产全部消灭掉了，对房地产市场是一次沉重的打击。地震以后，成都的房价迅速下跌，现在跌到了3000多。

在这样一个大背景下，中国的房地产市场出现一个比较大的调整，我们的政策一般是不可能改变的，而且次贷危机早就给我国政府敲了警钟，我相信第二套住房政策是不会放开的。改善居民住房条件是对的，但不能炒作，不能让房地产成为大家的炒作工具。在目前情况下，政府的这些政策是好的，但要达到这个效果还需很长时间。

今天我就简单讲到这里，谢谢大家。

（报告人系中国社科院金融所金融发展研究中心主任，

据宣讲家网站报告录音整理）

责任编辑：刘晓楠

文章来源：http://www.71.cn/2009/0223/564112.shtml