“影子银行”是不是洪水猛兽

思想者小传 邵伟，中国银行国际金融研修院（上海）高级经济师，从事出口业务、培训管理和培训项目开发工作。主要研究方向为概率数理统计、金融随机分析、信用风险、碳贸易金融学、管理会计、国际结算、商业银行经营管理等。发表论文40余篇，代表作有《以影子银行抗衡流动性过剩》、《加快我国碳金融监管制度建设》等，其中《论我国碳银行业务经营管理》获“碳金融与中国银行业”学术论文三等奖。

近年来，随着我国金融改革开放政策的不断推进，各类金融、准金融甚至是非金融都参与实体经济的融资业务和资金业务，使其业态丛生。 “影子银行”概念逐渐进入我国的金融领域，成为了社会关注的热点，争论也随着金融改革的深入而激烈起来。如何正确评判和界定其功能和风险，值得探究。

“影子银行”又称 “平行银行”，由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛使用，它包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具 （SIV）等非银行金融机构，从事放款、抵押等融资服务，通过杠杆操作广泛参与金融业务。在2008年全球金融危机之前，美国货币政策相当宽松，金融创新不断深入，涉及商品市场各领域的金融衍生品交易不断涌现，以交易证券化房地产贷款为主的影子银行，成为了全球金融危机蔓延的主要推手，成为诟病的对象。于是， “谈衍生色变”、 “谈影子银行色变”，对影子银行的是非议论纷纷。

日前，央行行长周小川认为：与本次金融危机中发达国家所暴露出来的影子银行的业务相比，我国的影子银行无论是从性质、规模还是问题，都要小得多。另外，金融服务也确实需要多样化，过去传统银行对有些服务是不太容易提供的，所以就会产生其他多样化的服务，这也是不可避免的。银行是承担风险、经营风险、配比风险的机构，所以金融风险也会向其他非银行金融机构转移。但在中国，绝大多数非银行金融机构的金融活动都处在监管之下，而不是像有些国家那样完全脱离了监管。因此，需要对我国当前的金融市场作出一个正确的判断。

全球QE引发超宽松流动性

由于发达国家持续的量化宽松政策和疲软经济复苏形势，以及新兴市场利率相比发达经济体量化宽松政策下的利率水平更高，风险资产偏好新兴市场等综合因素影响，国际资本为寻找更高的投资收益，致使发达国家超量流动性逐渐外溢，新兴市场面临大量国际资本的流入。

金融危机以来，在美连续宽松政策引导下，美国宽松规模已接近4万亿美元，其他货币储备国央行纷纷加入QE潮：英国达2750亿英镑，欧盟达1.189万亿欧元，日本达101万亿日元，并以零利率方式促进实体经济发展。然而，发展中国家较高的利率和投资收益率，又吸引着国际资金的流入，加速了发展中国家的货币升值和输入性通胀，引发了新兴经济体本币的被动投放。从公布的数据来看， 2012年市场主体的结汇倾向降低、持汇意愿增强，体现为资产外币化、负债本币化，资金则呈流出态势。今年伊始，市场主体的资产本币化和负债外币的结汇意愿明显上升，资金呈流入趋势。市场认为，国际大宗商品价格逐渐回落与发达国家QE政策外溢，致使人民币被动升值，形成了2月份进口增速创13个月来的新低，印证了国内经济的弱复苏格局。在此背景下，顺差超预期扩大以及新增外汇占款的大幅增加，助推了影子银行的迅速发展。

今年2月26日，在美国参议院银行委员会上，美联储主席伯南克表示：美联储史无前例的资产购买措施正支撑经济增长， QE措施带来的通胀或资产价格泡沫风险却微小；保持4年之久的零利率政策，对经济复苏提供了重要的支撑作用，为地产市场复苏和汽车、其他耐用品销售与生产的增长，起到支撑作用。然而，联邦自动启动预算删减机制，将让美国经济背负 “沉重”负担。伯南克认为：预算的可持续性才是机制形成的关键。由此看来，针对劳动市场普遍疲弱状况，伯南克将坚持资产收购计划。在连续三轮资产购买后，美联储资产负债表规模达3.1万亿美元。联邦公开市场委员会的鹰派阁僚们就伯南克的主张展开了激辩。根据1月29日至30日的货币政策会议记录显示，鹰派认为：是否要缩减每月购债850亿美元的规模，美联储应准备好随着经济前景改变调整购债脚步。无党派国会预算处 （CBO）援引 “财政扣押”一词来解释 “财政悬崖”的概念：若启动财政扣押机制，将造成2013年经济增长下降0.6个百分点。

日本货币政策正在按照 “安倍经济学”模式发展。在金融危机以后，欧美持续推出量化宽松政策的背景下，日本经济虽未见起色，但日元却脱离基本面不断升值。日本一度为日元的快速升值发愁。 2012年下半年，安倍晋三上台并旗帜鲜明地举起量化宽松旗帜， “拯救”日本经济。安倍晋三的货币政策明确：日元最为合理的价格应该是100到110之间，通胀率目标为2%。因此， QE和低利率政策成为安倍货币政策的主选工具。

2月22日，穆迪将英国的3A评级下调一个等级至AA1，评级展望为稳定。英国对下调欣然接受。面对美国、日本和欧元区前所未有的宽松货币政策，英国央行的QE有加速宽松之势。如果经济数据持续低迷，今年，英国央行很可能在原本3750亿英镑的基础上，将QE扩大至4250亿英镑的规模。

欧洲央行通过两轮长期再融资操作（LTRO）为金融系统提供了超过万亿欧元的宽松额度，加上欧洲央行的购买债券包括无限量直接货币交易计划（OMT）、欧洲稳定基金、向银行注资等，其宽松的绝对规模大于日本。截至目前，美国量化宽松购债政策 （从QE1到QE4）约3.5万亿美元，占GDP的22%左右，日本是101万亿日元，占GDP的18%左右。

1月22日，国际金融协会 （IIF）公布的 《流入新兴市场的资本》报告指出：由于发达国家持续的量化宽松（QE）政策和疲软经济复苏形势，以及新兴市场利率相比发达经济体量化宽松政策下的利率水平更高，风险资产偏好新兴市场等综合因素影响，国际资本为寻找更高的投资收益，致使发达国家超量流动性逐渐外溢，新兴市场面临大量国际资本的流入。日前，美国新兴市场投资基金研究有限公司 （EPRF）报告显示，去年四季度大量资金涌入中国资本市场，其中约有80亿美元流入中国股票市场，还有更多的资金流入中国债券市场。据国内相关机构研究显示：自去年1月4日以来，国际金融资本流动出现了本质的变化，新兴市场债券基金已连续49周表现为境外资本净流入的态势。国际资本在发达经济体和新兴经济体之间的高速流动，加剧了各类风险资产价格的波动，为我国银行业资金交易业务发展提供了契机。去年，国际金融稳定委员会对25国统计显示， 2011年影子银行规模达67万亿美元， 2012年超过70万亿美元。

发展影子银行有其必要性

针对债券市场违约风险不断累积的特点，影子银行设计出了与原始标的相剥离的、可交易的、独立的、可向高风险投资者转移的信用风险产品。由此，加速信用总量调节成为我国经济金融发展的主要问题之一。

上世纪80年代以来，由于债券市场具有货币乘数小，而信用乘数高、稳定经济等特点，欧美发达国家加速了债券市场的扩容，美国新增企业债规模逐渐超过新增信贷，吸引了大量避险的长期投资者，避险资产规模逐渐扩大，债券市场发生了深刻的变化。据统计，1990年和1980年相比，共同基金和货币基金是债券增持的主要力量，它们弥补了商业银行信贷融资规模下降的资金缺口。美国居民金融资产中，存款占比从1985年的25%左右降至2000年的13%附近，而养老基金及共同基金的规模却加速扩大。其中，养老基金投资与信用债的比例在20%左右，共同基金投资占比30%左右，货币基金投资占比30%。信用总量机制的发展，引发存款转移至各类基金，影子银行逐渐壮大。

2012年，我国债券市场尤其是信用债市场经历了疯狂的一年。信用债发行量激增至近3万亿元，较2011年上升约60%，然而收益率却大幅下行。截至2012年底，商业银行在银行间债券市场持有各类债券16.63万亿元，债券投资收入已经成为银行的重要收入来源。与此同时，其为商业银行开展中介业务创造了条件。一方面，商业银行通过参与债券承销业务，逐步从传统分业经营的商业银行转型为混业经营的商业银行集团；另一方面，债券市场的创新与发展，也为商业银行理财产品提供了多种投资对象。商业银行的中间业务收入大幅提高，从而形成商业银行规模和效益的可持续增长。此外，债券市场还为商业银行的资产负债管理提供了更多选择。为了满足日趋严格的资本监管要求，债券市场为商业银行提供了次级债、混合资本债等多种工具，用以筹集资金、提高资本充足率。商业银行通过信贷资产证券化，为资产负债表 “减负”，化解集聚在银行体系内部的风险。

2月28日，央行报告显示， 2013年1月份，银行间债券市场发行债券5214.6亿元，同比增加 182.9%，较2012年12月减少14.3%。截至2013年1月底，我国债券市场债券托管量为26.4万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为25.2万亿元，占债券市场债券托管量的95.4%，月环比下降0.8%。

在发债企业主体资质整体下滑的前提下，负面信用事件曝光频次日渐增多，负面信用事件呈现高发态势，评级机构不断预警违约风险，但债市投资者对信用债尤其是高收益信用债乐此不疲。究其原因，政府担保下的无风险利率引发了风险价格的扭曲。从金融理论分析，发债主体的资质整体下滑与预期收益率应成反比，才符合市场判定的逻辑。从银行间交易商协会定价估值来看，今年初以来各评级债券，尤其是低评级债券收益率一直处于大幅下行的通道。在流动性过剩的条件下，风险价格极易被扭曲，如何缓释信用风险值得思考。

针对债券市场违约风险不断累积的特点，影子银行设计出了与原始标的相剥离的、可交易的、独立的、可向高风险投资者转移的信用风险产品。由此，加速信用总量调节成为我国经济金融发展的主要问题。我国金融市场亟需由货币总量主导型向信用总量主导型转换，同时，金融管理部门要加快建立风险管理机制，加强对金融市场的正确引导和监管。

如何评判影子银行的功过是非

我国银行理财市场和债券市场存在的问题，是金融市场发展中的问题，而不是影子银行造成的。金融市场为投资者提供信用风险补偿服务，是市场发展的永恒主题。我国金融市场需要影子银行支持。

我们评判影子银行发展的功过是非，首先需要对现代金融理论的来龙去脉和客观规律进行分析，需要探究现代金融理论和市场演绎路径，以及彼此间的关系。

现代金融理论是认识金融危机、参与现代金融市场和国际金融中心建设的基础，是金融创新的理论源泉。 1952年马科维茨的证券组合选择理论，和1973年布莱克-斯科尔斯的期权定价理论，为现代金融技术的发展奠定了基础，推动了经济金融的全球化发展和国际金融创新。这些金融理论和观念的转变，体现了现代金融市场竞争的新特点和新要求。从二战结束到上世纪80年代中期的40年里，美国居民的储蓄率只有10%左右。然而，从1984年开始，本来已经较低的美国居民储蓄率持续下降。同时，美国居民的绝对储蓄额也自 1992年的 3660亿美元下降到2006年的388亿美元。财富效应、信贷便利性、储蓄率下降和过度负债的危机开始积累。

从美国财富效应和信贷便利性来看，以2006年数据分析，居民的资产以权益类 （股权和房地产所有权）为主，具有高度的市场敏感性。债务资产占比很低，而不受市场价格影响的资产是占比不到10%的存款，与市场价格相关的资产中，房地产占比32.4%，共同基金、保险公司和养老基金间接持有的股权占比30%－40%。居民负债主要来自银行的贷款，且不受二级市场价格波动的影响，当时按揭贷款占全部负债的比重达到了73.2%。上世纪80年代中期后，金融脱媒导致银行贷款业务由企业逐渐转向居民，居民在房产中所有权比重下降至2006年的52.1%，同时银行资产证券化业务的发展，导致居民负债在全部信用市场工具的占比，由上世纪80年代的30%，升至2006年的52.3%。

在国内外金融市场转型之际，金融界需要针对我国宏观经济金融、利率、汇率、黄金、基金、股票、债券、商品期货和衍生合约等市场发展特点，运用金融技术和现代金融理论，分析和预测宏观经济走势和国内外金融市场走向，建立中国特色的经济金融理论和市场分析体系，为领导层提供有效的决策咨询建议，为客户提供专业的、客制化的分析服务。我们需要深入研究金融产品价格的内在演变规律，而不是通过表象的评判来指责金融发展中的问题。

监管部门需要指导投资者并提示风险，引导市场合理配置资产和负债，深刻认识在信用总量主导型市场中，私人资产负债表配置应遵循的客观规律。因为资产对价格的高度敏感性和负债对价格的不敏感性，极易使净值受市场价格波动因素的影响。当资产价格保持平稳或上升的时候，净值会稳定甚至较快增长，因为权益类资产的收益 （资本利得和资产增殖）必定高于债务的利息支出。当资产价格下跌甚至暴跌的时候，权益类资产的资本损失将会增加甚至是剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降，正是在这个机制的推动下，形成了居民储蓄率的系统性下降。反之，资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，由此容易引发个体金融风险或系统性风险。由此看来，经济景气与否将形成信用总量的放大和收缩机制，影子银行体系是信用总量放大和缩小的主因。

我国金融市场需要影子银行支持。债券市场需要引入信用风险缓释机制，银行业需要引入信贷资产证券化业务，银行业需要稀释和转移低级别的信贷资产，需要通过影子银行寻找风险与价格对等的投资主体，银行等相关投资机构希望通过CRM市场缓释信用风险，并获得风险价格的补偿，以降低信用风险的损失。金融市场为投资者提供信用风险补偿服务，是市场发展的永恒主题。当前，政府需要退一步，市场需要进一步，信用风险管理才能步入可持续发展的正确轨道。

从银行理财市场来看，理财产品作为投资工具，确实为投资者在存款与股市之间又新增了投资渠道。银监会统计显示，自2005年以来，我国银行理财产品年平均规模增长接近100%。银行滚动发售不同期限的理财产品，将持续募集的资金与证券、货币市场、票据、信贷资产等工具置入资金池，以动态管理模式保持理财资金来源和理财资金运用的平衡。对银行业管理部门而言，针对期限错配风险，加强资产质量和产品预期收益率等现金流指标的控制，运用动态鞅理论分析模型，参考国际国内财政和货币政策、经济景气等宏观指标、行业景气指标等因素综合分析，及时计算和调整资金池风险系数，流动性风险是能够避免的。目前，我国银行理财市场和债券市场存在的问题，是金融市场发展中的问题，而不是影子银行造成的。

当前，如果没有影子银行参与我国金融市场化建设，市场化改革就难以提速，无风险利率将扭曲市场化利率报价，并危害其他金融市场，市场基础性建设将受到腐蚀。因此， “错判”甚至“喊杀”中国影子银行，将使中国间接融资比重继续维持上升态势，增加经济或金融运行中的诸多矛盾，扼杀金融服务的多元化，加剧社会资源配置失衡，增大中国经济硬着陆的可能。加强影子银行机构的管理，扩大业务规模和机构，规范业务现状、特征和功能等管理，政策需要加强引导，发挥影子银行的积极作用。随着我国市场化金融体系的改革，人民币国际化进程的加速，我国需要传统金融和现代金融共存的服务模式，需要存、贷、结与直接融资共存的服务体系，需要建立金融风险配对机制，需要经济金融风险转移机制，需要加速金融风险的市场化建设。唯有如此，才能在全球宽松政策背景下，通过发展影子银行来抗衡流动性过剩问题，推动我国实体经济和金融市场的可持续发展。

责任编辑：葛立新

文章来源：http://www.71.cn/2013/0427/711286.shtml