【案例】债市风暴能否端掉“硕鼠仓”

 

【全球财经案例】

编者按：债券市场当前正掀起一轮监管风暴。到目前为止，债市扫黑风暴中已有5位涉案人员落马，此次风暴已波及商业银行、公募基金及证券公司，风暴涉及的广度与高度都前所未有。让我们共同关注本期经典案例。

【事件介绍】

2013年4月15日，万家利B遭受大额卖单砸盘。当晚，基金圈内传闻，万家基金固定收益部总监邹昱被带走调查。原因是其交易对手“代持养券”爆仓，进而向央行汇报此事，引发央行汇同公安部调查。万家邹昱牵出基金、银行、券商一大片，甲乙丙账户的交易秘密犹如病毒蔓延……

从万家到中信证券、齐鲁银行，再到易方达、西南证券，债券黑幕利益链条逐渐浮出水面。

万家基金起火

债券稽查之火，起于万家基金。4月15日，万家利B遭受大额卖单砸盘。当晚，基金圈内传闻，万家基金固定收益部总监邹昱被带走调查。原因是其交易对手“代持养券”爆仓，进而向央行汇报此事，引发央行汇同公安部调查。

“说是直接被公安机关带走的，万家利B当天就遭遇大额赎回了。”一家债券规模较大的基金公司人士对记者说。

据悉，当时同被指定涉案的还有深圳的两家基金公司，但两家公司固定收益部负责人及市场部均回应：“百分之百没有这回事。”

4月17日，万家基金发表声明，确认邹昱正在接受公安部门调查。这是国内首次出现债券基金经理直接被公安机关调查的案例。

“圈子里还是比较震惊的。之前固定收益产品也出过事，但没有这么认真地稽查。这相当于新开了一个口子——债券基金的老鼠仓一样被调查。”前述基金人士说。

判断正确。这场在万家基金烧起来的债券稽查之火，并未迅速熄灭，反而快速蔓延。

随即被曝光的是中信证券固定收益部执行总经理杨辉，其在一个月前已被公安机关带走调查。

“这几件事情肯定有联系。杨辉被抓是中央纪委亲自签字督办的，你想想这事儿会牵扯多大。”上海一家券商内部人士向记者透露。

就在17日当晚，行业再次传出消息，齐鲁银行金融部徐大祝被公安机关调查拘留。齐鲁银行内部员工确认有此事。

火继续蔓延。仅仅两天后，4月19日，易方达基金固定收益部投资经理马喜德因涉嫌职务侵占，被湖南地方检察机关提起公诉的事件被曝光。

几乎同一时间，机构人士透露：“西南证券固定收益部副总经理薛晨，因涉嫌债券违规利益输送被带走。”这是债券稽查以来，第一个被带走调查的机构高管。

据记者了解，近期参与案件调查的除了银监会、证监会等部门外，还包括审计署、公安部等部委。北京、上海、江苏，以及华南地区多家银行、券商、基金公司均被列入稽查范围。

“基本可以确定，这场稽查短时间结束不了。接下来，还会有更多机构债券黑幕被曝光。”前述人士说。一位不愿具名的上海机构人士甚至向记者透露：“上海一家G券商也在接受调查。”

此次稽查中，还有多家银行都传出有相关人士被监管部门带走的消息，个别券商和基金公司还因同行相互指认而被误伤。

据记者了解，目前，发改委已经口头通知，暂停发行所有城投债，个别需要回撤。

 

稽查升级，纪委签字督办

银行间债券市场的稽查，涉及职位级别、时间跨度、涉案金额不断升级，刷新了机构对稽查规模的预期。

西南证券固定收益部副总经理薛晨是第一个被带走调查的机构高管。“薛晨是2012年下半年被调查的，至今未归。”市场人士爆料。

据悉，薛晨被查出开立丙类户。一般情况下，丙类账户可能通过在发行环节拿券，在交易环节与商业银行、券商、基金、保险等甲类、乙类账户进行代持、养券、倒券，借机进行利益输送。

西南证券董事会回应，暂无需披露的信息。

同日被曝光的易方达案件，更属于“陈年旧账”。易方达固定收益部投资经理马喜德的丑闻，缘起于5年前他任职于工商银行总行期间的违规操作。

据市场口径，马喜德与蔡国辉相识于成都的一次债券远期交易培训。2008年3月至12月间，马喜德通过利用职务之便，挪用公司35亿资金购买债券，并指导蔡国辉旗下公司进行债券交易操作，获利4900万元。2011年，审计署调查时发现了这一违规行为。2013年3月，马喜德站在宁乡县人民法院被告席。

当日，记者致电公诉人宁乡县人民检察院，公诉科科员回应记者：“确实有这个案子。”

“马喜德自2008年入职以后，一直在公司稳稳当当地工作，从未听说有这等事件。”一位接近易方达固定收益部的人士说道，“这件事儿其实跟易方达没什么关系，但是公司难免又被误伤了。”

4月19日傍晚，易方达基金发布声明，称事件基本属实，马喜德目前处于取保候审阶段；公司决定暂停马喜德相关基金经理职务。

各地机构紧急自查

事件发生后，各地机构纷纷启动紧急自查。深圳一家大型基金公司总经理在会议上强调，立即启动债券业务自查。另外数家基金公司在确认没有债券违规事件后，也及时汇报了自查结果。

券商也不例外。“现在人心惶惶，券商等机构的代持和代申购业务都正规化了，需要出协议。监管层也要求每家券商上报自己的代持情况。”上海一位券商内部人士说道。

他补充道：“目前国内券商在二级市场的规模都比较大，自己如果不能把这么大的盘子做好，就很可能会走上代持养券甚至是丙类户的路子。”

知情人士向记者表示，债券黑幕由来已久，现在规模做得大的机构都将被检查，银行和保险是利益输送最大平台。

“这几件事情肯定有联系，邹昱根本不是因为代持被抓的，找个借口搪塞大家，是丙类户把万家供出来的。主要是另外一个丙类户出事，把他供出来了，他也参与了。这个丙类户做的是一级半市场。”沪上某券商内部人士向记者透露道。

其补充强调：“杨辉被抓是中央纪委亲自签字督办的，你想想这事有多大。”早在一个多月之前，中信证券固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走。

作为中信证券固定收益部的执行总经理，杨辉相当于该部门的“二把手”，负责整个中信证券固定收益部的研究相关工作。

据悉，此次事件是因为一只城投债承销而牵连引发，目前发改委已经口头通知，所有城投债暂停，有的还要撤回去。“主要的猫腻就是在承销时候的分配上，很多利益输送，而且发改委自己介入很深。”上述知情人士表示。

除了杨辉、邹昱等较为明确的被协助调查的债券行业人士之外，整个固定交易市场关于被调查的传言很多。其中，四大行中有多家银行都传出有相关人士被监管部门带走的消息。

丙类户成债券黑幕深水区

目前，银行间市场的投资者账户分为“甲类户”、“乙类户”和“丙类户”。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构，丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户的账户进行代理结算。很多银行都可代理结算，如某国有大行北京分行就有上千个账户专给丙类户做代理结算。

但由于丙类账户设立门槛很低，因此一些丙类户常年游走于一二级市场。在债券发行时，丙类户通过其广袤的人脉，通过与承销团成员签订特殊协议，获得分销数量及较低的利率，然后在二级市场卖出。

万家基金邹昱此次被调查或与其代持养券有关。所谓“代持养券”是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

代持简单说就是自己拿钱帮别的机构拿券，然后双方会设定一个资金成本，就是代持机构赚的钱。一般代持的话，双方都会事先讨论好代持的时间和资金成本，比如3个月4%。到期后，代持机构就会把券给被代持的机构。

4月16日，万家基金回应：“公司截至目前并未接到任何监管机构的调查。邹昱因个人原因暂时无法履职，只涉及个人问题，不牵扯公司其他人员。邹昱本人目前是否存在违法违规行为还有待核查。”

“邹昱代持在圈内不是个例，特别是企业债代持套利。”某业内资深人士向记者分析，“何止万家基金有问题，相比那些纯固定收益基金每年2%不到的收益看看，肯定都存在问题。”

4月17日下午，齐鲁银行金融部徐大祝被传遭公安调查拘留。该消息已经被齐鲁银行内部员工确认。

“据我了解，这次事情本质应该不是纯代持的事情，代持在业内是一个很普遍的情况，只要不涉及利益输送，一般都没问题。这次估计是几年前监管部门就在调查的事，只不过现在查实了，所以执行法纪了，多半是有涉及商业贿赂。”沪上某私募债券研究员向记者透露。

在另一名知情人士口中记者得知，其中很可能牵扯到一件大案，而涉及此案的除了中信证券，还包括某银行和某基金公司的人员。

“据我所知，邹、杨和徐三人应该在几年前在南京银行有过关联，其实这件事最主要的联系还是在银行，银行间市场一直是债券交易最大的平台。”上述知情人士给记者透露了一个细节，从其口中记者得知南京银行某副行长或也卷入此次调查，“此人很可能是事情的关键”。

记者联系南京银行金融市场部总经理室，副总经理龙艺告知记者，该副行长目前仍在工作，记者致电时其刚批完一份工作，晚上还要去拜访客户。其也告知记者，公司没接到监管层任何调查要求。

然而记者通过多方渠道得知，目前已有多家商业银行被卷入其中。

“如果不出意外的话，这场调查还将持续很久，这几起案件很可能将引发固定收益产品领域的连环地震。”上述沪上基金公司人士表示。

 

债市整顿新进展：部分乙类账户暂停开户

中债登公司4月25日口头下发通知，暂停信托产品、券商资管、基金专户在银行间债券市场的账户开设。同时，人民银行也暂停受理报备。公募基金、社保基金以及企业年金仍可正常开户，对以往产品没有影响。

证监会：已安排券商基金自查及核查 严禁输送利益

证监会新闻发言人4月26日下午表示，证监会已经安排自查及核查，督促证券公司基金公司加强管理，严禁通过违规债券代持输送利益。同时，证监会将配合相关部门，制订相关规范，共同促进市场健康发展。

债市黑幕升级为刑事案件 专家称或系冰山一角

据经济之声《央广财经评论》报道，即便是对于投资者来说，债市也不是所有人都明白的领域，但是这几天，邹昱事件让债市成为了投资者和媒体关注的焦点，最新的消息是，公安部现在已经介入了债市扫黑，展开刑事调查。

《第一财经日报》今天报道，目前相关案件已经由公安部经济犯罪侦查局直接参与和主导调查，侦查范围涉及银行、信托、证券和基金等银行间市场所有参与主体。目前还没有权威信息显示有哪些机构人士的被查已涉及刑事范畴，但已经有稽查报告，显示出债市交易中所渗入的私利及其输送链条。

经济之声特约评论员、申银万国证券研究所首席分析师桂浩明对此作出评论

定性式债券代持合不合理，合不合法？

桂浩明：从目前规则上来说，银行和证券公司或基金公司之间债券代持直接的代持不合法，但是有些通过理财产品或其他手段绕过去这种状况也会有，而且现在各种名目、手段也比较多，我们认为这是市场在发展中所代持的现象，判断它合理与合法与否，一个是本原是否发生改变，二是这当中既是合法的问题也是合理的问题，也就是在这个过程中收益是否能完全的有参与方，大家都按照风险与收益共享原则的来进行分担，或者有没有出现利益违规流出的现象，存在利益输送。从目前所揭露出来的情况来看，这种代持带有明显的违规性质，而邹昱转入到个人口袋更明显是违法的行为。

代持的行为第一是违规的，第二代持过程中又产生了利益输送的链条，肯定是违法的。目前债券代持在整个债券市场中大概有多大比重？

桂浩明：这很难去一一探讨。目前所揭露出来的可能只是冰山一角，这个不过是业内在一段时间内所出现的公开的秘密，但是最终还是要予以公开披露信息为准，我想这种数字如果从百分点来说，很可能仅仅不是个位数现象。

既然公安部门还没有公布调查结果，对于这一案件还没有详细说明，我们只从个人投资者角度讨论一下，目前个人持有债券或持有债券基金的时候有没有风险？

桂浩明：从目前来看，由于个人买入的现在都是实物券。通过基金公司买的债券基金，应该说风险不会直接由这一事件产生新的风险，不会具体落入到某一个投资者的手中。但是如果某个金融公司发了基金，认购这个基金，这个基金对应了他投资的这个债券，然后又把这个品种在体外进行循环，并且这个过程中被无限放大或操作，应该存在风险。但是由于这当中是违规操作，所以这种风险最终承担应该是由公司层面或者由金融机构本身来承担，个人承担这种风险的可能性并不是很大。

债券基金的风险如果由于价格下跌调整风险要投资者承担，如果违反当初的契约约定再进行操作，这个风险应该由基金公司来承担，但是如果一旦基金公司承担不了，个人投资者也难免不受到牵连。目前看到，在这个市场中能够参与债市交易的其实相关的主体并不是很多，这次出现这么大的问题包括公安部门介入调查，说明目前还是有一些监管的盲区，怎么能够在这一次事件之后能够让这个盲区更透明？监管更到位？

桂浩明：违规现象在任何地方都容易产生，只要这里存在着不同的市场，存在不同的金融机构，有不同的利益需求以及有不同的资金存量，只要存在差异就必然产生交易，而这种产生交易如果不加以监管就很容易出现问题。

这当中有三个层面需要考虑，第一，我们现在存在两个证券债券市场，一个是银行间的，一个是交易所的，这两者之间参与的主体并不完全重合，而债券中也存在着一定的价差，既然存在这种状况就很容易出现一些问题，如果我们要把这些问题解决，或者某种程度上加强监管，应该考虑两者在两个市场之间的真正的有效的高度的融合甚至统一。

第二，从目前来看，债券的衍生品现在很多，对于衍生品来说，既有利于市场发展，同时也确实需要加以非常严厉的监管，不严厉监管的话很容易放大风险。

第三，对于债券从业人员来说，他的经营行为确实需要严格监管，至于哪些能做，哪些不能做，有关部门应该明确规定，否则利益输送很难避免。

 

债市黑幕暴露制度缺陷 评：需加强债券市场监管

据经济之声《央广财经评论》报道，债市扫黑风暴范围再次扩大，又有两位高管被曝因为涉嫌不当获利，遭到有关部门调查，目前已经有五名市场大佬陆续落网。武侠小说《三侠五义》里有5鼠闹东京，现在有5鼠闹债市，所不同就是过去的5鼠是侠客，现在债市里5鼠是名副其实的大硕鼠。《经济之声》编辑蔡军认为，这五名市场高管地位名气大，盗窃手法巧。

蔡军：杨辉是经济学和金融学博士后，中信证券2011年和2012年固定收益业务债券做市交易量均为同业第一。固定收益部执行总经理杨辉自然就是行业内的大哥大。邹昱虽然是1982年出生的年轻人，但他曾经刷新最年轻公募基金经理的纪录，年少得志，担任过万家固定收益部总监、投资决策委员会成员，是明星基金经理。齐鲁银行金融事业部徐大祝是债市元老级人物。易方达债券基金经理马喜德以及原西南证券固定收益部副总经理薛晨也是业内高管，在债券江湖都不是小人物。

从盗窃手法来看，还是采用"代持养券"的操作手法，"养券"是指金融机构以现券的方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来的某时点以成本价再买入这些债券，"养券"往往会使得债券的成交价和市价产生较大的偏离，直接导致异常交易价格的出现。

“代持养券”是怎么赚钱的呢？投资机构可以先买票面利率6%的债券，放在外面做代持，假如回购利率3%，只需给对方3.5%～4%的收益。给予对方一定收益。自己保留其他收益。那投资机构为什么要请别的机构代持呢？因为债券正回购的资金余额每个交易日不得超过基金净值的20%，所以有的追求高杠杆，变相放大杠杆。由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。

现在案情虽然还没有公布，但坊间传言，原西南证券固定收益部副总经理薛晨不明收益高达7000万元。易方达债券基金经理马喜德涉嫌在银行任职时和同伙挪用35亿。

中信证券固收部执行总经理杨辉被调查时，业内人士就议论纷纷，称他绝不是一个人在"战斗"，但人们没有想到的是居然有这么多人在"战斗"。证券市场高收益、高风险，期货市场波动幅度最大，收益也最快，股票市场波幅就小一些，债券市场被视为固定收益产品，波幅很小。过去股市的案件是一查查一个，而这个过去被视为油水不大的"穷粮仓"却是一查查一窝。中国社科院金融所金融市场研究室副主任尹中立指出，这主要与债券市场单元价格波动小，总量巨大的特点有关。

尹中立：12年前的股票市场的基金黑幕，主要是股票市场违规交易以及老鼠仓的这种行为，当然其中也是有很多基金经理做了一些手脚，给自己取得利益，所以当时被查处。回到这一次债券市场的查处行为。监管者和市场普遍认为债券市场特别小，其中的利益输送不是太容易，但是恰恰相反，从查处的案件来看，债券市场有时候虽然涉及的人数比较少，但是每个人干的金额是很大的，这与债券市场的特点是有关系的。

我们假设一个债券品种现在的价格是100块钱一手，但是我做另外一个跟对手交易，以101块钱把它卖掉，在市场上是不显山不露水，但是我一手赚了一块钱，由于债券每一手交易的量规模特别大，虽然每一个单元这个价格波动很小，但是总的加起来量就特别大，利益输送非常巨大。

尹中立认为，从目前了解到的情况看，虽然已经有五个人被查出了，但是债券市场的整体秩序比股票市场要好很多，但这里也确实反映了在制度上确实存在一些缺陷，需要加强监管。

这次针对债市黑幕的执法风暴已经超出了金融监管部门行政稽查的范畴，升级为全面的刑事调查，由公安部经济犯罪侦查局直接参与和主导，侦查范围涉及银行、信托、证券和基金等银行间市场所有参与主体。本周三，央行将召集各银行针对目前债券市场暴露出的问题进行专项部署，而证监会已经下发通知，要求各家机构在下周将全部代持债券明细上报，证监会将展开全面核查。

不过人们仍旧会担心，一场运动过后，又会有新的利益诱惑，尹中立认为，要从两个方面下手来解决这个问题。一个是要在制度上严格规定，什么可以做什么不可以做。不可以做的事情如果做了违规了犯法了，应该受到严肃的处理。另一个就需要公司加强内部管理，在内控制度上不断完善，才能避免债券市场人员流动性高的问题。

债市风暴眼：市场风险和制度缺口的叠加

随着多个金融机构固定收益部负责人被警方带走调查，引发了债市的风声鹤唳，一场债市风暴在扑朔迷离中深度袭来，丙类账户成为众矢之的。

当前舆论倾向于把其定性为由丙类账户引发的内幕交易等操作风险，但这样的定性不足以触及市场的真实风险敞口，以对症下药、防范于未然。

当前债市风暴是市场风险与制度缺口的叠加，即在债市敞口风险日益扩大和债市“零违约”现象已难以为继情况下，银行间债市推行准做市商交易、而非真正引入做市商制度，为各种内幕交易提供了交易便利。

 

目前债市风暴主要集中于银行间债市，该市场实行甲、乙、丙三类账户交易模式，甲类账户拥有办理债券结算代理和柜台交易等资格，乙类和丙类账户不具有这些资格，其中乙类限定为非银金融机构，丙类则不限于金融机构。由于甲类账户具有准做市商功能，进而被看作是债市探索做市商制度的雏形。

然而，如今引爆债市风暴导火索的恰是丙类账户出现的对敲和代持养券等问题。通常情况下，代持养券有两类，一类是甲类账户的银行为季末年末等冲点和掩盖债券投资损失等，通过与乙、丙类账户私下签订特定债券的回购时间、数量和价格等协议，寻求后者代持；一类是乙、丙类账户与甲类账户私下签署回购协议，寻求后者代持，以空手套白狼。目前不论是哪类代持都已由原来的双方对敲，发展到了三方甚至多方进行分工交易，且由于目前银行间债市以报价驱动为主，债市一级、一级半市场信息交易不透明，隐秘性较强，丙类账户成为了交易主体对敲操作、空手套白狼的多发地。是次债市风暴概源于此。

事实上，丙类账户是央行等为改变银行间债市债券存量大而流动性不足，一级和一级半市场交易活跃、而二级市场规模小且不活跃等现象，放松投资准入的一种制度安排，其本身拓宽了非金融机构的投资准入门槛，降低了交易成本，提高了其投资自由度，具有积极意义。

这就使人疑惑，这一本具有拓宽市场准入门槛、愈发市场化的制度尝试，为何蜕变成了市场参与者对敲交易和利益输送的载体？问题的关键大致出在几大方面：

首先，中国债市发展不完善，市场化程度不高，债券的风险定价难以有效覆盖其真实风险敞口。目前整个金融市场的基准定价是受管制的存贷款利率，这一利率实际变成了一种强制节欲的金融压抑，导致包括债市在内的整个金融市场的风险定价很难完全有效覆盖债券的风险敞口。国债收益率曲线本应是整个金融市场的定价基准，然而，目前由于中国国债在期限和品种结构上不完善，且分散在了银行间债市、交易所债市和企业债市场等交易，互相之间因交易制度、交易模式等不尽相同，而无法实行有效的互联互通，导致中国至今依然并未形成一个完全有效的国债收益率曲线。

由于存贷款利率管制使国债利率面临非完全市场定价之困，加之债券多为地方债、国企债、金融债等，且这些债券都或隐或显地带有政府信用背书，因而债券收益率无法有效覆盖其真实风险敞口的部分，最终以政府信用背书下的发新债还旧债，维系着债市的“零违约”。

而政府或隐或显地对各类债券的信用担保，无疑是不可承受之重：一则要求政府财政收入必须保持快速增长，以令市场投资者确信其信用在可置信空间内，而政府财政过度的快速增长增加经济社会的运行成本，并侵蚀企业的投资收益率和经济潜在增长率，反过来牵制政府财政收入增速；一则政府信用担保下的债市“零违约”，不可避免地背离市场的激励相容机制，向企业传导出“大而不倒”信息，即只要通过扩展负债杠杆做大资产规模，将会衍生出债越多越安全的道德风险和逆向选择问题，最终致使中国经济的负债杠杆率和债市规模步入自我膨胀轨道，放大整体债市风险敞口。

显然，大量存在风险覆盖缺口的债券在债市不断扩展，虽在人口红利时代下，因整体经济体系的真实储蓄率高，而可以暂时覆盖其风险敞口；但随着目前步入人口老龄化，真实储蓄率趋降，及去年以来经济增速放缓，政府财政收入增速下降，债市的整体风险敞口渐次显现出来，进而使债券大户的银行为季末年末的财报好看，抑或为遮盖债券等投资损益，与乙、丙类账户进行对敲交易；而丙类账户捕捉到中国金融体系的风险敞口，及机构投资者转移风险的商机，主动为甲、乙类账户提供对敲平台，以进行“双赢”地空手套白狼。若非出于各取所需的双赢，主导债市的甲类和乙类账户，不可能无视自身损益而任由丙类账户投资人兴风作浪，毕竟债券价格与收益率是反向关系，且乙、丙类账户需通过甲类账户的银行进行交易，前者的交易信息全在后者掌控之列。

其次，债市制度设计不合理。部分人士认为银行间债市的这种准做市商的报价驱动交易，要落后于交易所债市等实行的指令驱动性的撮合交易。这其实是一个误区。诚然，以价格和时间优先的撮合交易，确实在报价等上具有高信息透明度，但做市商的报价驱动交易在活跃市场交投、平抑价格波动和过度炒作等方面其实要优于指令驱动型撮合交易。

当前中国银行间债市的制度设计问题在于，只引进做市商交易形式，而未引入做市商制度。一方面，甲类账户的银行无做市商的双边报价交易义务，另一方面，甲类账户没有竞争性。而在做市商制度下，做市商需向交易所申请某个证券的做市商资格，且一个证券的做市商不止一个，如纳市规定不少于7个，使做市商间具有竞争性。目前中国债市的甲类账户虽有准做市商功能，却只提供结算通道，且相互间无竞争性，导致甲类账户就类似于债市的庄家，可以看其他投资者底牌。其三，信息不透明。乙、丙类账户在甲类账户上的交易结算是多对一模式，报价等交易信息只有银行间市场会员才能看到，且各大甲类账户的报价都相对独立，与纳市要求做市商必须在报价成交后90秒内通过自动确认系统完成交易报告，传入纳市的电子交易系统公示，以及纳市允许客户通过电子交易系统直接报价等不同，国内银行间债市无此规定，且中央国债登记结算公司不接受乙、丙类账户的直接报价，从而为市场投资者进行对敲等内幕交易埋下伏笔，导致市场的对敲大都会有银行工作人员涉入。

由此可见，当前债市风暴是市场风险与制度缺口的叠加，即在债市敞口风险日益扩大和债市“零违约”现象已难以为继情况下，银行间债市推行准做市商交易、而非真正引入做市商制度，为各种内幕交易提供了交易便利。因此，当前有效的解决方案不是借此限制甚至关闭丙类账户，以管制替代监管，而是系统性地引入做市商制度，加快利率市场化改革和完善国债收益率曲线，市场监管应趋向合规监管和秩序维护，进而伐毛洗髓式地重构债市制度体系。

【启示与思考】

如果不是牵扯到公募基金，打击债市黑幕可能还只在小圈子内流传；如果不是高层震怒，债市黑幕的打击力度或许仅停留在几个孤立的案件上。因为曝光于公众之前，且有高层的明确批示，债券市场的秩序整饬很有可能成为一场风暴。

纵观这些年的债市黑幕，比较表象的特点是，黑幕主角神通广大，亦即所谓的人脉关系极广，且对债市游戏规则熟悉和运用到了游刃有余的地步。深层次的问题则是，监管责任缺失，监管成了债市的一种摆设。

制度有多大的漏洞，不法分子就有多大的活动空间。反之，制度没有漏洞，不法分子纵有天大的本事，也掀不起什么大的风浪，至多钻一些制度与政策的空子，打一打擦边球而已。债市能够在短短的几年时间内，就发生这么多的黑幕交易，除了不法分子的胆大包天之外，更重要的是制度漏洞太多，监管形同虚设。

既为监管，就必须在中国的债券市场发展中，扮演重要的角色，确保债券市场能够平稳、健康、有序地向前推进。所以，在此次债市风暴中，也必须对监管者的失职进行责任追究与查处。只有这样，监管才不会形同虚设。

另外，我国债券市场的割裂局面也需要早日解决，各个市场都有各自的监管者，监管机构各自为政会留下监管空白，必须尽快完善管理债券市场的协调机制，实现监管标准和监管方法的统一。我们衷心希望这场对债市黑幕的执法风暴能加快相关金融监管法律制度建设与完善的步伐。

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责任编辑：蔡畅

文章来源：http://www.71.cn/2013/0615/718568.shtml