【案例】跌停的贵州茅台折射白酒行业低迷

 

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【事件介绍】

贵州茅台业绩急刹车 罕见跌停蒸发市值逾175亿

在政府严控三公经费和“禁酒令”的强力威慑下，白酒龙头贵州茅台今年中报业绩无奈遭遇“急刹车”。

8月31日，贵州茅台姗姗来迟的今年中报业绩报告显示，报告期内，公司共生产茅台酒及系列产品基酒35041.92吨；实现营业收入141.28亿元，同比增长6.51%；实现归属于上市公司股东的净利润72.48亿元，同比增长仅为3.61%。

这也是贵州茅台自2001年以来交出的一份最逊的中报成绩单。其中，今年上半年的净利润增长速度创下近三年来的新低，而营业收入增速则是上市以来的第二低速度，仅高于受“非典”影响的2003年上半年。

相比之下，公司去年的营业收入同比增幅以及净利润同比增幅分别达到了34.99%和42.56%。

对此，瑞银证券分析师王鹏在9月2日发布的最新点评报告直言，公司中报业绩表现低于市场预期，其中茅台酒（尤其是年份酒）销量下滑幅度之大更是超预期。

二级市场上，受半年报业绩低于预期影响，贵州茅台早盘在大幅低开后被杀至151.90元的跌停板，盘中一度被过万手的巨量卖单封死，这种走势在该股历史上也极为罕见。

截至终盘，贵州茅台跌幅仍高达9.99%，报151.92元。全天成交34.4亿元，较前一交易日4.36亿元相比，放大了6.89倍，创下其上市以来的历史天量。

若按贵州茅台10.4亿元总股本计算，一个跌停板砸下来，全天蒸发的流通市值已高达175.34亿元。

预收款急剧下降

值得一提的是，作为公司业绩“蓄水池”的预收款“水位”也开始急剧下降，由3月末28.7亿元急降至6月末的8.4亿元，降幅达70.73%。

可以说，预付账款额度直接反映了市场上对茅台产品的需求程度。作为白酒行业龙头的贵州茅台长期以来销售火爆，产品供不应求，预收账款多为经销商事先预付货款。从贵州茅台过往几年的财务报表来看，公司习惯在二季度白酒销售淡季集中确认预收账款。如去年一季度，公司预收账款减少18%，等到二季度又继续大幅减少29%。不过，等到今年一季度，为了保业绩增长，公司当季确认了44%的预收账款。

数据显示，贵州茅台中报预收账款已连续2年下滑，同比增长率连续3年下滑。其中，2012年上半年同比下滑18%，2013年中报同比急跌79%。早在去年年末，贵州茅台预付账款仍达50.91亿元。

 

然而，就在贵州茅台业绩增速大幅下滑背后，公司存货余额仍在不断增加。截至今年6月末，存货所对应的价值为103.39亿元，较年初的96.66亿元进一步增加了6.73亿元，增幅为7%。

“由于渠道反馈到厂家的滞后效应，二季度成为过去一年来公司压力最大的时段。此前，经销商渠道急于去茅台库存，同时年份酒滞销和系列酒错位，共同促使了第二季度公司销售压力加大。如公司在7月初开放渠道（3000吨销量计划）和联手电商（茅台直销和系列酒大降价）等举措也说明销售压力较大。”王鹏称，“此前，我们低估了茅台酒中年份酒受到的冲击。我们估计销量降幅约50-80%，这可能是茅台酒在单价提高30%后收入仅增加9.9%的重要原因。”

此外，申银万国分析师童驯认为，受打压“三公”消费影响，直接从茅台酒厂提货的党政军系统、直接团购单位、计划外批条等特殊渠道的茅台酒销量大幅下降，此举也是上半年业绩低于预期的重要原因之一。

与此同时，公司销售费用和管理费用急剧增加也吞噬了公司利润。报告期内，公司销售费用飙升至7.998亿元，相比去年同期的4.066亿元激增96.7%；公司管理费用也增加至11.52亿元，同比增长38.5%。

机构损失以百亿计

就在贵州茅台单日蒸发市值逾175亿背后，重仓基金也再度遭遇“黑天鹅”。报告期内，包括公募基金、QFII等机构在内，重仓贵州茅台的机构数量仍多达344个，累计持股1.40亿股，占公司总股本的比例为13.5%，对应持股流通市值270.01亿元。

早在去年中期，重仓的机构数量更是高达419个，累计持股1.85亿股，占公司总股本的比例17.8%，对应持股流通市值443.33亿元。与当时近260元的股价高点相比，仍未离场的机构损失在150亿左右。

仅以公司前十大流通股东为例。中报披露，在公司前十大流通股东中，机构席位共占据了七席，合计持股达4466.55万股；报告期末累计持股流通市值高达85.93亿元。

截至9月2日收盘，按上述7大机构合计持股计算，短短一个交易日内，其持股市值已缩水至67.86亿元，合计折损高达7.53亿元。若与今年上半年末持股市值相比，上述7大机构持股浮亏已达18.07亿元。

此外，在今年中期持股居前的重仓机构中，富国基金旗下富国天益价值和富国天博创新两大基金合计持股608.6344万股，博时精选、嘉实沪深300、中邮核心成长、兴全趋势、工银瑞信精选等5只基金也分别持股288.94万股、252.09万股、248万股、218.76万股、204.96万股。9月2日，上述6只基金持股对应的单日浮亏已达3亿元。

有市场人士认为，在贵州茅台大跌背后，不排除有机构资金在杀跌出局。

贵州茅台罕见跌停 一天蒸发市值175亿

“禁酒令”、“抑制三公消费”政策等多重压力下，白酒企业利润股价双双下降。周一（9月2日），贵州茅台半年报披露后，股价出现多年来罕见的天量跌停，一天蒸发市值175亿。报表显示，贵州茅台3.61%的中报净利增幅，创下了公司自2001年上市以来的新低。

A 贵州茅台天量跌停

一天蒸发市值175亿，上市以来第三次跌停

9月2日早盘贵州茅台股价低开4%，随后放量跳水，开盘后15分钟即封住跌停板，股价报151.9元，最终收盘价151.92元，跌幅9.99%，股价创近3年新低。据了解，这是该公司上市以来第三次跌停，此前两次跌停分别为被称为“黑色2·27”的2007年2月27日和因“乌龙指”事件导致瞬间跌停的2007年10月24日。

数据显示，该股9月2日成交达22.5万手，成交额34.4亿元，成交主要集中在跌停价151.9元上，成交量达8.6万手，显示已有不少投资者进场“捡便宜”。 作为两市第一高价股，贵州茅台2日一天蒸发市值175亿元。在其带领下，白酒股包揽酿酒板块跌幅前八名，13只白酒股整体蒸发市值365.16亿元，贵州茅台占近一半。

翻阅贵州茅台中报不难发现，有305只基金坚守其中，9月2日茅台跌停，不排除部分机构资金大举出逃。三季度以来，贵州茅台股价已经跌去两成。知名私募人士吴国平说，“看茅台前期最高260元左右的股价，现在基本拦腰斩半了，很好地验证一个道理：再好的股票都有风险巨大的时候”。

 

B 交出史上最差半年报

股价会跌破100元?危机中或孕育转机

上周六（8月31日），白酒龙头贵州茅台交出中期成绩单，净利润增幅创2001年上市以来新低，令市场大跌眼镜。

从报表来看，贵州茅台半年报虽然交出了营收、净利均微增长的不错“成绩单”，但也创造了多项并不算光鲜的记录：3.61%的中报净利增幅，创下了公司自2001年上市以来的新低;货币资金为182.75亿元，环比减少17.17%，也系其上市以来的首次负增长。

同时，公司预收款项已大跌至约8.35亿元，相较期初的50.91亿元“缩水”高达42.56亿元。在业内人士分析看来，作为白酒公司盈利“蓄水池”的预收款项大幅下降，是目前经销商普遍进货意愿降低和市场销售不好的直接反映。贵州茅台跌停被认为是该公司和行业的“分水岭”：其一，跌停打破了贵州茅台高价股的神话;其二，预示着整个白酒行业“严冬”的开始。

对于贵州茅台股价的后期走势，市场看法不一。唱空者预计，贵州茅台还将跌破100元。著名股评家叶荣添在微博中说：“贵州茅台跌停板，利润率增速在反腐之后大幅下降，现在应该没人会怀疑它即将跌破100元了。”

不过，白酒行业人士似乎对于此次跌停给予了理解和鼓励，并称跌停意味着新的投资机会的出现。新浪微博认证为盈信投资集团、安徽高炉酒厂董事长林劲峰称：“贵州茅台又到买入时机啦!成交巨大，基金仓惶出逃，我们慢慢拣便宜货，跟众基金经理反着干，历史证明，不会错。”他还预测，茅台第三季度增长率在10%以上。

贵州茅台的股东、深圳东方港湾管理有限责任公司董事长但斌，2日在贵州茅台跌停后发布了一条简单的配图微博，“纪念”贵州茅台跌停，并引来了上千转发。但斌在9月1日发布的一条微博则表明了他对贵州茅台的信心，“白酒企业躺着赚钱的日子一去不复返，危机中也孕育着转机，从长远看危机有利于龙头企业的成长。”瑞银证券也称，贵州茅台下半年有望率先复苏，预计公司有望在去库存中抢得先机。

股民反应

茅台跌停或与中石油反腐风暴有关

长期利空发酵，白酒股的旗帜倒了

安信证券资深投资顾问陈南鹏9月2日认为，茅台跌停表面上是中报的影响，但2日跌停主要受中石油反腐力度加强的影响。中石油等国企是茅台的大客户，国家反腐败的坚定导致投资者对高档白酒未来的市场产生担忧。

在微博等社交媒体平台上，多数网络草根将贵州茅台的跌停也归因于国家的反腐败以及抑制三公消费的措施，甚至还有人因此而对中国梦充满希望。

茅台股价跌停，很多股民表示震惊。股民“贵A797M”表示，石破天惊啊，茅台历史性的跌停!白酒股的旗帜倒了。

股民“五月梅雪”表示，茅台大跌是预料之中的事情，在新政下的今天，长期利空终于发酵。历史上第一次出现盘中封死跌停的状况，载入史册吧。

三问茅台半年报 预收账款上半年为何出现剧减

国家统计局公布的数据显示，白酒1月~6月营业收入2402.1亿元，利润399.1亿元，较去年同期分别大幅下降18.2、54.5个百分点，行业转弱明显。尝试解读前述的三个问题，或许你会发现：茅台正在实施稳健过冬的策略，静待白酒行业的下一个春天。

玄机一：

预收账款骤降

——放弃利润调节器？

贵州茅台半年报显示预收账款暴跌83.6%，从年初的51亿元减少到8.3亿元，减少42.7亿元，这意味着报告期内茅台大约3成收入来自预收账款的确认。

业内资深白酒分析人士指出，在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的“蓄水池”，利润增速如此之低，而且广告费用等一些反映公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化，所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。

从过去几年的报表看，茅台习惯在二季度白酒销售淡季集中确认预收账款为收入。去年一季度预收账款确认18%，二季度则确认30%。但今年一季度，茅台确认了44%的预收账款，二季度更是确认了71%，比往年大幅增加。

有投资者调侃：“预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？而广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。”

雪球网资深投资人士“混沌才”分析，很多公司从行业方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年的滞后期。

 

而贵州茅台预收账款的变化则是其业绩转点的一个标志，投资者不可能在看到业绩已经明显倒退时才做出投资决定。

但来自茅台的经销商却有不同的意见，一位广州的茅台经销商认为，预收账款不及预期是经销商打款政策变动的原因。

据悉，1月~2月占经销商全年茅台合同量约30%的计划今年可不执行，1月~2月未执行的计划量平均到3月~12月。这一正确的政策是4月后市场回暖的主要因素之一。经销商往年惯例是需要强制性地提前打款合同量的30%，今年平均到12个月。估计30%的合同量如果强收，预收账款会很惊人，但一批茅台酒价会承受压力。

上述茅台经销商分析，茅台选择了与五粮液不同的路径，不压货，与经销商风雨共担，近期五粮液部分经销商加盟成为茅台的经销商是有原因的。

玄机二：

年份酒滞销

——业绩下滑的主因？

据凌通价值投资网的负责人董宝珍分析，2013年上半年茅台酒销售成本下跌了7%，但是其销量却下跌了25%(剔除提价因素)，2个数据的下跌幅度不太匹配，这是什么原因呢？

在去年实行“限制三公消费”、“严查公款吃喝”的大背景下，整个白酒行业陷入了“销售淡季”，影响最深的并不是茅台的千元以下价格酒的销售，而是价格动辄几千元的年份酒。

董宝珍认为，年份酒的成本和普通茅台一样，只包括粮食成本和包装成本，但15年年份酒的出厂价比普通茅台高4.4倍，而30年年份酒比普通茅台高10倍，而50年年份酒高17倍，整体上2012年陈年年份酒合计有1000吨，这1000吨折算成普通茅台，大约是7000吨左右(上下有10%的误差)。

而据经销商反馈的情况来看，也比较一致。“年份酒今年很困难，目前经销商普通茅台的库存不超过一个月，有的甚至还很紧张无货，但是陈年茅台有一部分还在卖2012年的，所以今年的有部分经销商在陈年茅台进货的时候，没有进。”一位经销商说。

在陈年茅台的销量小幅下跌，普通茅台销量变化不大的情况下，就会出现总的效果是仿佛整个销量下跌了25%。董宝珍分析，陈年茅台无法像普通茅台一样降到1000出头，陈年茅台无法通过降价来应对需求萎缩，陈年茅台有量小金额大的特点，所以就出现了上半年的年报数据。

上半年年份酒减少，一部分减少是结构性的，经济下滑导致；另一部分是三公限制以后陈年年份酒就萎缩了，这种萎缩是客观的、长期的，直到延展到新一轮经济上升周期。

玄机三：

去经销库存

——茅台已准备过冬？

此前数年，由于茅台酒价格不断上涨，以及在销售渠道拥有主导权，贵州茅台一直维持着巨额的预收账款。不过，随着市场需求和价格走势的变化，客户和经销商备货热情明显减退。

分析人士表示，预收账款暴跌显示经销商预打款的意愿下降，是危险信号，但真实情况是这样吗？

二季度发生了茅台普通酒价格狂跌到800多元，而一季度在千元以上。这样的下跌的过程，导致经销商的主观状态不稳定。据悉，经销商在对待价格下跌时，在进货上采取轻库存的策略，观望为上，完成任务为主，不进行扩张。

反观贵州茅台的管理层，在这一轮调整过程中所采取的态度是坐观其变，基本没有采取动作，即没有压迫经销商必须进货，也没有什么别的措施。

整个上半年截至6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛。大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道连安全库存都没有了。

期间茅台向经销商传递出一个政策，如果确定库存太大卖不动，经销商可以延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。

 

这样的情况下，在茅台经销商大跃进去存货，同时进货有限的情况下，预收账款的骤降也就能够解释，一方面茅台为释放业绩的调节，一方面是新增量的减少。

此外，茅台在6、7月份突然向市场开放了茅台的经销权，投入了额外的2000吨，在经销商库存不足的情况下，遏制普通茅台的上涨势态，同时又抵消部分年份酒销售困难的业绩压力。

任何一个行业都难以保持永久的繁荣，就算要爬上山顶，有时也需要中途下一段再择路而上。白酒行业在十年繁荣之后，也需要迎来行业的冬天。而证券时报从茅台经销商反馈来看，茅台管理层采取的是稳健过冬的方式，在不挤压经销商的情况下，等待行业的缓慢恢复。

“茅台难道没有能力让经销商按往年惯例进货吗？”一位茅台经销商反问到，“茅台没有压货，对行业是好事。试想如果茅台价格倒挂，行业会怎样凄惨？”

申银万国分析师童驯预计，白酒企业下半年经营压力总体上大于上半年，明年一季报相当一部分白酒企业将面临业绩下滑的风险，白酒板块的真正估值修复行情预计在2014年5月~9月。

银河证券分析师董俊峰则认为，从行业面分析，任何品牌在面对高端白酒销售市场竞争格局现状下，挤占竞争对手的市场份额更为现实，如此能够提升当期销售，未来还能够释放越来越大的新增产能。从最近几个月贵州茅台行为看，似乎已经关注于此，公司改变限量保价策略，实施变相发展新经销商策略，有望提升资本市场业绩预期。

【启示与思考】

9月2日，白酒龙头企业贵州茅台罕见地出现了跌停，受其影响，整个酿酒板块表现低迷，山西汾酒、沱牌舍得和古井贡酒等白酒股也是跌幅巨大。而2013年中报业绩不够理想被认为是导致贵州茅台跌停的直接原因，但在更大程度上来说，更源于市场对其下半年前景不妙的判断而造成的。

在“严控三公”消费、“限酒令”和白酒“塑化剂”等因素同时作用下，据商务部的数据，我国白酒行业上半年实现利润399.09亿元，同比增长0.57%，累计利润增速出现大幅下滑，白酒行业首次出现全行业低迷。

从国内白酒知名企业发布的半年报显示，上半年的业绩几乎集体遇冷。贵州茅台今年上半年实现营业收入约141.37亿元，同比增长6.58%；实现净利润收入约72.48亿元，同比增长仅3.61%；公司营收和净利润均为个位数增长，业绩增长成为公司2001年上市以来最低增幅。五粮液上半年实现净利润收入约57.91亿元，同比增长14.76%，相比去年同期50.07%的增幅仍然有较大幅度下滑。泸州老窖、水井坊、古井贡酒和酒鬼酒公司的上半年净利润更是分别同比减少了9.59%、41.69%、9.18%和88.24%，白酒行业高增长的黄金时代已经一去不复返。

研读各白酒企业的中报发现，除业绩大幅下滑外，作为“业绩稳定器”的预收款也大幅下跌。其中贵州茅台预收款项由年初的51亿元大跌至约8.35亿元，跌幅达八成，这也意味着上半年茅台大约30%的收入来自预收款的确认。此外，洋河股份、水井坊和山西汾酒都比去年同期有超过七成的跌幅。白酒企业预收款项大幅下降，直接反映了经销商进货意愿的降低和市场销售不畅。

与此同时，多家酒企的应收账款却在增加，这往往反映的是白酒经销商在拖欠货款。比如五粮液的应收账款达到1.22亿元，增幅50%。水井坊、山西汾酒，应收账款的增幅更是以倍速计算。

预收款项大幅下降，使得未来业绩增长的稳定性下降，也意味着下半年酒企的营收增长将继续处于低谷。

在白酒业内人士看来，整个白酒行业仍然充满很大的变数。经济大环境和政策对消费需求回转决定性大。经济如果好转，消费自然会好起来；如果不好，整个白酒行业将继续恶化。另外，政策方面，根据现在政府反腐倡廉的态度，限制“三公”消费的持续性可能很长，高端白酒将继续受打压。

白酒专家晋育锋则指出，白酒产业具有8到10年的波峰性递进周期，2005年至今仍是上升期。白酒行业大量的新增产能尚未释放，各地规划建设的新增白酒工业用地高达180万平方公里。“现在只是盘整期，2013年的市场变化只是开始，2014年或2015年白酒行业才到谷底，产业周期大拐点正式来临。”

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责任编辑：蔡畅

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