【案例】重启IPO：长远的正面效应可期

 

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【事件介绍】

姗姗来迟IPO：证监会四大新政

一个临时发布会，宣布四大新政，证监会11月30日下午的新闻发布会让很多跑口记者和市场人士多少有些措手不及。下午3时，由各媒体派出的“替补”跑口记者在证监会北京办公大楼里翘首以待。当证监会发言人每念出一个新政关键词时，下面都一阵惊叹。

这四大新政就是重启新股发行并向注册制过渡、启动优先股试点、借壳上市执行IPO标准、设定上市公司现金分红下限。

重启新股发行并向注册制过渡

逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。

启动优先股试点

开展优先股试点，有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组；有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展。

借壳上市执行IPO标准

明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市。由于创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

设定上市公司现金分红下限

督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度。支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。支持上市公司结合自身发展阶段并考虑其是否有重大资本支出安排等因素制定差异化的现金分红政策。完善分红监管规定，加强监督检查力度。加大对未按章程规定分红和有能力但长期不分红公司的监管约束，依法采取相应监管措施。

IPO重启利好还是利空？

在其他大多数国家，投资者和企业自己决定是否推进上市，而在中国，权力几乎全部掌握在监管机构手里。监管层一向试图将自己塑造出苦心维护市场信心而暂停新股发行的形象，而投资者更关注的则是其利用职权谋取腐败的行为，以及万福生科这类业绩造假却仍然上市的案例。

资本市场被赋予的主要功能是通过资金流动为经济发展配置资本要素，其中融资是关键功能之一。同时新股发行亦是股票市场上市公司结构改善的重要渠道，有利于上市公司结构朝着符合社会发展的产业结构方向前进。长期暂停新股发行，既不利于上市公司结构的改善，也弱化了市场基本的融资功能。

 

长期关闭新股发行，也在影响上市公司利润增长质量。美国银行(Bank of America)指出，今年上半年，沪市上市公司共650亿元人民币的年度税前利润中，非核心利润占一半以上。非核心利润的很大一部分来自投资收益，许多公司正在利用影子银行业的流动性吃紧捞取好处。大企业能够凭借自己的影响力从官方渠道借来廉价资金，然后以更高的利率贷给那些无此门道的企业。

中国金融体系也受到不利影响。受益与IPO暂停最大的金融企业，恰恰是监管层希望限制的影子银行。向渴求现金的借款者提供高利率贷款的信托公司，过去一年资产增长70%，至9.5万亿元人民币（合1.6万亿美元）。换言之，由于无法筹得稳定的股权资本，企业只能利用短期的高成本债务融资来应急。

那些难以从官方渠道借来廉价资金的私企本来可以通过让企业上市来退出投资，但如今不得不延长投资期，这加大了它们将资本重新投资于新机会的难度。无论从哪方面来看，IPO暂停都不利于中国企业的发展。

当然，要让日渐堵塞的IPO通道恢复通畅，一个方法是着重确保IPO申请人满足各项具体的法律规定，即确保不存在欺诈行为。这一点从“注册制”的提法中已然可见。“注册制”将比模糊不清的“审批”过程更快、也更加透明。但中国股市要想避免出现一大堆垃圾股，光靠“注册制”还不够。经纪机构应该在尽职调查方面对自己承销的上市案承担更多责任，因此，在欢欣鼓舞的同时，这些机构也要承担一些法律风险。

这一点可以参考香港方面的做法。在中国森林等IPO丑闻曝光之后，香港从10月份起才开始执行一项法律，让IPO承销商为存在虚假信息的招股说明书承担刑事责任。虽然该法律的实施花了将近1年的时间，但如果今后的政策能够改善新股上市之后的健康状况，那么这个等待无疑是值得的。

有评论称，证监会这次改革措施，看似决心大，但像IPO重启、发优先股都是向股民圈钱，谁也没得罪，真正有杀伤力的退市机制，证监会缩卵了，只敢拿以民企为主的创业板开刀，却对真正需要大面积割除的主板毒瘤视而不见。这几年创业板和中小板都牛过，惟独主板死活涨不动，无非是毒疮各个有背景，下不去刀子。

11月30日下午，证监会突然召开发布会，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，市场人士均认为这将重挫创业板。

由于之前几次IPO重启时，都还没有创业板，因此此次可能会与之前有点不同，有观点认为，IPO重启将对估值偏高的创业板造成巨大的冲击。申银万国给出的理由有三：首先，主导创业板原来上涨逻辑中的一条“A股成长类供给受限，提升估值”遭到破坏；其次，由于三季报后业绩下调，目前创业板指数没有创新高，但估值已经创新高；最后，从风格来说，新股发行制度改革的意义在于小股票的估值“天花板”已经出来了，其估值弹性的期权价值实际上在下降。

南方基金首席策略分析师杨德龙认为，是由于目前排队上市的公司以中小板和创业板为主，主板公司很少，因此对创业板冲击较大。从年初到现在，创业板上市公司市价总值增长了114%，即使很多公司因为重组、并购等因素预期估值有所提升，也已经被透支。因此，创业板泡沫破裂仅需要一个触发因素，而这个导火线很可能就是IPO正式重启。

国金证券财富管理中心分析师黄岑栋指出，“短期而言，确实对于市场会是一个考验，尤其是创业板，是一个实质性的利空。”目前，创业板的估值又处于60倍左右的水平，黄岑栋指出，如果后期新股发行的市盈率在20倍左右的话，那么就会实质性拉低创业板的估值水平。但如果后期新股发行的市盈率是接近当前估值的话，那么市场会重新燃起对于融资的担忧，同样也会使得市场对于创业板的估值认可度下降。此外，证监会明确创业板不得被借壳，那么这就会对创业板中的垃圾股带来毁灭性的打击。

IPO重启奠定新一轮牛市基础？

随着证监会有关推进新股发行体制改革意见和上市公司现金分红新指引的发布，以及国务院有关开展优先股试点指导意见的出台，IPO重启终于靴子落地。这次全方位改革将会给市场带来怎样的影响，投资者又该从中挖掘哪些新的机遇？

招商证券认为，IPO开闸增加了市场供应，给存量资金带来一定的分流效应，对市场影响偏向负面；但优先股、上市公司现金分红等可构成对冲因素，因此市场保持现有趋势的概率较大。与此同时，各项改革的推进有利于提高市场风险偏好，在经济和流动性未出现大问题情况下，市场仍有往上摆动的可能性。

 

与其观点类似的机构很多，而中信证券则更为乐观。它认为，改革是巨大的进步，将改变A股“重融资、轻投资”的过去。分三个角度来看其对二级市场的影响：长期，为下一轮牛市奠定基础；中期，不会影响市场运行趋势；短期，存在一定冲击，小盘股长期存在的对大盘股溢价，将出现趋势性下降。

虽然证监会明确IPO重启时间在2014年1月，市场关注的重大利空已出尽，但改革新政仍可能给今年以来表现优异的创业板带来冲击。

民生证券研究院副院长管清友认为，新股发行改革对于大盘而言属短“空”长“多”，但对创业板则是利空。市场普遍预期，前50家拟上市公司经过证监会多次财务核查，质地优良，因此存量资金将从二级市场流入一级市场。估值水平相对居于高位的创业板公司无疑面临更大的下行压力。当然，业绩增长明确的公司抗跌能力相对较强。

IPO重启，无疑将对券商的投行业绩形成正面刺激。嘉实财富管理有限公司财富管理总监吴妙娟认为，当前IPO重启及相关制度改革，和十八届三中全会中提出使市场在资源配置中起决定性作用一脉相承，有利于拟上市公司发行上市，有利于活跃市场交投气氛，给券商股带来比较好的契机，并在一定程度上能起到保护中小投资者利益的作用。

根据证监会有关推进新股发行体制意见的规定，证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。可以发现，本次IPO重启后，“炒新”行为将受强制停牌机制的约束。

另外，随着IPO注册制方向渐明，以及借壳门槛不断提高，未来绩差股常遭爆炒的盛况或难再现，投资者需要注意回避ST股、绩差和无基本面支持的小盘股。

此前，优先股和现金分红投石问路之际，曾引发市场局部上涨。招商证券认为，本次优先股改革方案可能很难引发市场的全面上涨，但会在银行、电力等蓝筹股中激发“红盘”效应，从而带来短期的脉冲性行情。

除了优先股因素，现金分红很可能成为蓝筹股的另一驱动因素。可以预见，现金分红指引将为上市公司持续稳定分红创造条件，因而对A股市场构成支撑。

新政策对于新股高定价问题采取了一些措施，所以打新股的回报率应该不会太差。从债券基金投资的角度，打新股还是值得关注的。

但从债券市场本身，IPO重启会吸引资金去申购新股，资金面抽紧将会对债市形成打压。上海某债券基金的经理就表示，下一步要从配置角度，增加组合流动性，要卖的券赶紧卖掉，应付可能到来的大规模赎回。

也有分析员指出，前期跌幅较大的转债，像中行转债等，随着股市热点可能出现结构性变化，存在一定机会。

IPO改革关键词

注册制

推进股票发行核准制向注册制过渡。新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。

长城基金宏观策略研究总监向威达：新股发行意见稿最大亮点属新股发行由审批制逐渐转向注册制，对中国新股改革发展影响深远。新股发行意见稿出炉对券商股属重大利好，对于中小板，特别是创业板中业绩差、估值高的股票，投资者应注意风险。

防范“三高”、圈钱

一是平衡供需，抑制高定价。二是强化约束，促进合理定价。针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。针对主承销商，引入自主配售机制。三是加强监管，威慑违规定价。

中国人民大学财政金融学院副院长、金融证券研究所副所长赵锡军：新的改革意见总体来看体现了两点：一是向注册制过渡，承前启后；二是遏制新股发行改革的“三高”问题。

 

网下发行

网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。

解读：主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。

网上配售

改进网上配售方式。持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。

民生证券研究院副院长管清友：市值配售的概念初现，长期来看，二级市场抛股打新受到抑制。

存量发行

发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满3年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。

分批上市

证监会新闻发言人表示，《意见》发布后，需要一个月左右时间进行相关准备工作，才会有公司完成相关程序。预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。

湘财证券首席经济学家李康：陆陆续续的分批上市方式，对投资者来说是一种压力，根据证监会答记者问，明年1月份会有50家企业上市，但仍然还有800余家待上市，仍然会对市场形成一种负面预期；如果选择大批量上市，并且市场处于高位，则对市场并不会形成较大影响。

抑制炒新

证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。

英大证券首席经济学家李大霄[微博]：抑制炒新是正确的方向。注册制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个连续的、循序渐进的、不断深化的过程。相信本次改革将为注册制改革打下良好基础。

强化中介职责

七大措施强化中介机构职责：一是进一步明确中介机构职责，二是信息披露责任提前。三是明确信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任。四是引入主承销商自主配售机制。五是加大过程监管。六是加大对业绩“变脸”的处罚力度。七是将中介机构的诚信记录、执业情况公示。

审核提速

在本次意见稿中，除了进一步提前招股说明书预先披露时点，实行受理即披露，以期加强社会监督外，未来新股的审核速度也有望大大加快。

民生证券研究院副院长管清友：审核制逐步向注册制的过渡，3个月即为过渡阶段时点，亦为未来申报发行时点，监管层自我约束向市场化转变。

市值配售有新意

意见稿明确，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，在此基础上仍需按资金配号和抽签。

民生证券研究院副院长管清友：市值配售的新概念初现，长期来看，二级市场抛股打新将受到抑制。

优先股试点超预期

在意见稿中，对优先股的发行条件、股东权利义务、转让交易等方面作了界定。

申银万国策略研究部：市场期待的优先股存量发行推出，允许优先股在交易所交易和对企业投资者股利免税的规定超出预期，伴随者我国资本市场兼并与收购业务的发展和扩张，优先股发行作为并购重组的手段有望发挥更大作用。

 

A股历史上的八次IPO暂停回顾及重启后对A股影响

第一次：1994年7月21日~1994年12月7日

空窗期：五个月

前后发行股票：粤宏远A/中炬高新

背景：窗口期大盘一度快速跌落至325.89点，随后展开一轮大幅度上涨和回调。IPO重新启动后，未能阻挡大盘继续探底，到1995年2月股指探底至524点。

第二次：1995年1月19日~1995年6月9日

空窗期：五个月

前后发行股票：仪征化纤/创业环保

背景：1994年12月IPO重启后仅一个月即告再度暂停。这次暂停期间，大盘一度在三个交易日内从580点涨到926点。至新股发行恢复时，大盘又回调至700点。

　第三次：1995年7月5日~1996年1月3日

空窗期：六个月

前后发行股票：东方电气/黔轮胎

背景：此次IPO暂停距上一次也仅有一个月时间，暂停期间股指先后走出两拨小幅上涨行情，但之后一路下滑直至1996年初。黔轮胎的新股发行后，大盘很快到达阶段性底部513点。此后股指一路走高，展开一轮大牛市，至1996年底时股指已经升至1259点附近。

第四次：2001年7月31日~2001年11月2日

空窗期：三个月

前后发行股票：上海能源/华联综超

背景：这是进入本世纪以来的第一次IPO暂停。当年6月，国有股减持方案出台，“市场价减持国有股”招致市场猛烈的抛压，上证综指从阶段高点2245点开始一路下泄。期间证监会完全停止了新股发行和增发。10月22日国有股减持被叫停，市场一度上涨，11月2日IPO重启。但到12月股指再度向下，并自此开始了长达5年的熊市，直至股权分置改革实施。

第五次：2004年8月26日~2005年1月23日

空窗期：五个月

前后发行股票：双鹭药业/华电国际

背景：证监会于当年公布了试行IPO询价制度，在正式方案出台前，IPO被暂停。这次IPO暂停时，A股仍处在2001年以来的熊市当中。由于新的询价制度对当时的股价形成不小的冲击，扩容也对市场造成一定，因此暂停发新并没有给股市带来强势逆转。

第六次：2005年5月25日~2006年6月2日

空窗期：一年

前后发行股票：三花股份/中工国际

背景：这是A股历史上最长的一次IPO空窗期。由于股权分置改革，IPO暂停了一年时间。这一轮空窗期开启后不久，上证综指跌至历史低点998点。空窗期进入尾声时，股指开始大幅度回升。空窗期结束后，中国银行、工商银行、中国国航、保利地产、大秦铁路先后上市，A股最终迎来了史上最大一轮牛市。

第七次：2008年12月6日~2009年6月29日

空窗期：八个月

前后发行股票：上海电气/桂林三金

背景：A股在经历了6124点的疯狂之后一路下行，金融危机以及新股大量发行导致市场暴跌，至2008年12月时已经下跌了一年多。进入2009年后，市场一度走出2008年至今最大的一波反弹行情。IPO在2009年6月末重启，助推股指在一个月后站上3478点。但此后股市一路阴跌，至目前徘徊在2000点附近。

第八次：2012年11月3日~2014年1月

浙江世宝发行之后，证监会开展声势浩大的IPO自查与核查运动，IPO事实停止，2014年1月将重启。

 结语

在11月的最后一天，市场等来了期盼已久的新股发行体制改革意见。与之同时面世的还有优先股、分红、借壳上市等有关新举措。媒体报道称，如此秉承市场化方向的立体式改革无疑将让病弱已久的A股获得重生的力量。

但是，从市场表现来看，这些即将实施的措施并没有让股市有所起色。报道称，在重磅利空消息下，创业板指12月2日重挫，截至收盘，报1253.93点跌8.26%，创历史最大跌幅，成交397亿元。个股集体重挫，逾200只个股封跌停。同日，沪指盘中一度跌逾2%，午后在权重股护盘下，跌幅收窄，截至收盘，下跌0.59%，报2207点，堪堪守住2200点关口。

 

【启示与思考】

何时重启IPO，一直受到投资者的广泛关注。期间，几次IPO将重启的传闻，也引起了股市的剧烈波动。现在，管理层终于正式发布消息，宣布IPO将正式重启。

那么，此次重启，会给股市带来怎样的影响呢？到底是偏负面还是偏正面呢？是给股市事业虚有其表能量还是负能量呢？笔者认为，从短期看，可能会产生一些负面影响，但从长远看，还是正能量大于负能量。

从外部情况来看，十八届三中全会的召开，全面深化改革的即将启动，将带动股市向好的方向发展。因为，改革可能产生的红利，惠及的不只是少数与改革直接相关联的企业，而是整个中国、整个经济、整个民众。如果改革只能给少数企业、少数人带来好处，那么，只能以失败而告终。所以，此轮改革，就不可能只产生短期和局部效应，而是长远和全局效应。在这样的情况下，改革给股市注入的正能量，将足以让股市呈现积极向上、持续有序的发展状态，且不是阶段性和结构性行情。

从内部情况来看，在暂停IPO的这段时间内，管理层所采取的一切措施，都是以如何提高上市公司质量、确保信息披露真实可靠、打击内幕交易和非法行为为立足点，且在制度、规则、体制和机制方面，进行了大胆的探索与创新。如新股发行改革意见就明确提出，对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，将及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。

更重要的，在暂停审批这段时间，凡是存在财务数据有问题、信息披露不真实的企业，都被打回重新审核、重新核定，且已有相当一部分企业因为这方面的原因放弃申报。在这样的情况下，上市公司的质量将得到有效提升。上市公司质量的提升，必将对投资者信心产生积极影响，有效提升投资者对股市的信心。一旦投资者信心提升，股市也就一定会充满生机、充满活力。

需要有关方面注意和把握的是，由于外部环境尚没有得到根本改变，经济还没有完全步入良性复苏轨道，市场低迷和企业运行状况不佳的矛盾依然存在，特别是企业资金紧张的问题还很严重，加上改革红利还需要一定时间的准备和酝酿才能得到有效释放。因此，IPO重启可能带来的股市资金紧张的矛盾，也会在短期内给股市带来一定的负面冲击和影响。这就要求，管理层在重启IPO时，不仅要把握好力度和节奏，还要掌握好资金需求的方式。亦即重启初期，不仅数量不要太多，融资规模也不要太大。先上50家，应当是合适的。但是，所上的50家企业的融资规模有多大，也值得考虑。如果所上的50家企业，所需的资金量不是很大，对股市短期的影响可能会大大降低。反之，则可能会很大。

不仅是重启初期，即便步入正常后，也要注意把握好融资的规模，且必须与再融资紧密结合。尤其是央企的整体上市，必须做到有计划、有步骤进行，切不可批量上市，让投资者产生恐惧心理。

在此基础上，上市企业的结构也要高度重视，特别是实体企业，应当作为IPO重启的重点关照对象，让产品有档次、市场有前景的企业优先上市，以缓解实体经济的资金矛盾。而对银行、房地产等企业，要尽可能地加以控制，在以后的上市过程中逐步安排，而不要赶在刚刚重启的时候。

总之，IPO重启，可能会对股市产生短期的负面冲击和影响，但由于有改革做支撑，有质量做保证，经济运行状况好转做基础，长远的正面效应还是可期的，是正能量大于负能量的。

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责任编辑：蔡畅

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