【案例】新“国九条”释放长期利好 提振信心

 

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新国九条亮点解读：资本市场明确新方向

5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，被业界称为新国九条。业内人士认为，2004年国务院出台的国九条拉开了股权分置改革的大幕，而新国九条提出的注册制改革无疑是未来六年规划的一个起点，为资本市场的发展再度明确了方向。

亮点一：多层次市场

新国九条提出到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，在未来五至六年内，全力打造多层次资本市场，从场内到场外、从公募到私募、从股权到债权、从现货市场到衍生市场，将是一个全方位的战略性布局。

亮点二：投资者保护

新国九条提出，资本市场改革要处理好风险自担与强化投资者保护的关系。健全投资者特别是中小投资者权益保护制度，保障投资者的知情权、参与权、求偿权和监督权，切实维护投资者合法权益。坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。

证监会投资者保护局局长李量表示，过去投资者有苦找政府，现在要推进专业的调解，以及调解、仲裁和诉讼相结合，使投资者可以多元化、文明化地找到一种诉求解决途径。

亮点三：市场化并购重组

新国九条要求，尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。

中信证券分析认为，市场化并购重组可能是推动未来国企改革的重要推手，将成为我国未来整体经济领域市场化改革的重要渠道。

亮点四：退市制度

新国九条首次强调，欺诈发行的上市公司将实行强制退市。并要求明确退市公司重新上市的标准和程序，逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。

多位专家指出随着股票发行注册制和退市制度改革的推进，我国股票市场将建立“有进有出”的顺畅机制。可以预期，不久的将来，A股市场将出现上市公司主动退市案例。

亮点五：培育私募市场

新国九条提出，私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品。

星石投资总经理、首席策略师杨玲表示，从新国九条中的表述顺序看，股票市场排在第一位，债券市场排在第二位，培育私募市场排在第三位。不论是篇幅和位置，都说明了在监管部门在未来的规划中，将“培育私募市场”定位于比较重要的发展方向之一。

亮点六：推进期货市场建设

作为资本市场的重要组成部分，新国九条提出以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具。配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，平稳有序发展金融衍生产品。逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种。

多位业内人士表示，这给期货的发展明确了新的方向。“目前期货公司都在大力筹备期权的上市，这也将是期货衍生品市场的一大看点，未来国内衍生品市场有望迎来期货＋期权组合的新时代。”中信期货分析师刘洋表示。

 

亮点七：交叉持牌

新国九条要求，实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。积极支持民营资本进入证券期货服务业。支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

国泰君安首席经济学家林采宜(微博)表示，交叉持牌也意味着在证券、期货行业里面的混业经营，它从制度层面上予以确认，这对于提高整个证券业机构的综合竞争力是非常重要的。

亮点八：互联网金融

新国九条首次提到，引导证券期货互联网业务有序发展，建立健全证券期货互联网业务监管规则。支持证券期货服务业、各类资产管理机构利用网络信息技术创新产品、业务和交易方式。支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展。

财经评论员肖磊表示，目前具备金融资本和渠道资源的互联网企业等待的就是金融开放政策，互联网企业可能将在证券期货市场发起新的收购、参股和承销、服务等业务，并给终端投资者带来比较实际的利益。

亮点九：扩大开放

新国九条提出，稳步开放境外个人直接投资境内资本市场，有序推进境内个人直接投资境外资本市场。适时扩大外资参股或控股的境内证券期货经营机构的经营范围。推动境内外交易所市场的连接，研究推进境内外基金互认和证券交易所产品互认。稳步探索B股市场改革。

申银万国对此评论称，扩大市场双向开放，国际化潮流不改，联系到资本项下开放和汇改加速，其影响将不可忽视，“沪港通”或许只是开始。

亮点十：税收政策

新国九条专门有一章节提出，按照宏观调控政策和税制改革的总体方向，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策。

董登新建议，可以借鉴成熟市场经验，完全废除证券交易印花税，取而代之开征资本利得税，这样做更符合税制精神。

“新国九条”找准股市症结

市场期待已久的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）于本月9日公布，引起了市场舆论广泛关注。为全面分析“新国九条”的影响，有必要把“新国九条”与十年前的“国九条”进行对比分析，并结合当前的经济形势和市场特点来剖析“新国九条”的用意。

为何要颁布“新国九条”

市场之所以期待“新国九条”，是因为当前股票市场人气十分低迷，希望重现十年前国务院公布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）后股票市场出现大牛市。从2005年6月份开始，上证综合指数从1000点一直涨到2007年10月份的6124点，涨幅达510%，历时两年半，是新中国股票历史上最大的牛市。

2004年前后，制约长线资金入市的一个十分重要的原因是所谓的“国有股减持”。“国九条”提出，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，相当于给市场吃了定心丸。当市场投资者明确了通过“对价”方式解决上市公司的股权分置问题后，股票市场逐渐进入了牛市状态。

 

自2007年上证综指登顶6124点后，股市总体处在不断下跌的熊市状态，至今股市已连续下跌了近七年之久，熊市持续时间已经创我国股市的历史记录。市场早就期待决策层能够进行顶层设计，推出类似2004年的“国九条”，以此扭转市场预期。

“新国九条”的颁布还另有深意。2008年以后，我国为了应对全球金融危机，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，信贷的过快扩张产生了负面作用，其不良后果目前已经开始显现。企业的高负债率与严重的产能过剩使经济与金融运行风险突显，如何才能破解当前经济困局？不断减少企业负债是去杠杆的一种选择。日本在1991年以后就是采取该方式去杠杆，结果是经济从此进入了零增长状态，他国的教训表明这不是一种好的选择。另外一种去杠杆的方式是补充企业的资本金，这是积极的去杠杆方式，可以在保持经济增长不减速的背景下实现企业负债率的下降。

从国际比较看，我国企业直接融资比重太低，实现第二种方式的去杠杆化完全有可能。截至2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家。我国直接融资比重偏低说明资本市场的发展空间巨大，但要把潜力变成现实的前提是资本市场的功能必须强大。可见，当前的资本市场肩负重要的历史使命，建立强大而发达的资本市场是“新国九条”的历史使命。

“新国九条”有何新意

将“新国九条”与十年前的“国九条”及其他有关资本市场文件进行比较，至少有以下几个方面有重要突破。

第一，鼓励上市公司建立市值管理制度。“新国九条”共有33个条款，第(六)条款是有关提高上市公司质量，该条款明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。这是国务院的文件里第一次提到鼓励上市公司市值管理，比十八届三中全会的《决定》更进一步。

我国股票市场与西方国家的股票市场最大的不同是股权结构不同，国有控股占有非常重要的地位，这是我国股票市场的特点之一。十年前的“国九条”解决了股权分置问题，但并没有彻底解决股权激励问题。大多数国有控股类上市公司的董事并没有持股，董事长一般由组织部分委派，导致了严重的内部人控制。无论是董事会还是经理层，追求的目标都是为了保全自己的位置，而不是公司利润的最大化。社会公众股东在股东大会和董事会中几乎没有发言权，社会公众股东只能用脚投票，这是大盘蓝筹股估值水平日益降低的最重要原因之一。

要解决国有控股上市股权结构不合理问题，必须对症下药，市值管理和股权激励都是有效途径，只有这样才能让董事和经理们真正关心股价，与社会公众股东的利益保持一致。国有资本的风险和收益是不对称的，国有资本在股票市场的运作容易出现道德风险，国有资本的实际控制者往往利用这个机会进行牟取暴利，而最终让国有资本在高位站岗。因此，控股的上市公司董事和经理层也不能过度关注股价，更不能拿国有资本来操纵股票价格，要把握好一个度，否则国有资本大量进入股票市场会带来难以估量的后果，牛市之后很可能是一地鸡毛。

第二，对欺诈发行的上市公司实行强制退市。新国九条的第(八)条款是完善退市制度。提出“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序。”。

十年前的“国九条”也明确提出要“完善市场退出机制”，而且提出“在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益”。但这些措施并没有能够真正落实，一个很重要的原因是很多陷入亏损的上市公司都有历史缘由，如果强行退市会引起社会公众股东强烈不满。“新国九条”的退市制度选择从增量入手就容易执行，并且对欺诈发行的上市公司实行强制退市，可以对财务造假等行为形成有力震慑，可以有效提高资本市场的诚信水平。

第三，放宽业务准入，有利于提高资本市场的广度和深度。在（十七）条款中，提出“实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”。这些为金融机构的混业经营创造了政策环境，有利于资本市场与金融主动脉的互联互通，为股票市场引来源头活水。

“新国九条”的出台是有针对性的，不仅是为了解决股市低迷问题，更重要的是为了改变中国金融结构不合理状况，解决中国企业普遍面临的高杠杆难题。应该说，“新国九条”找准了股市的症结。鼓励上市公司进行市值管理如果能纳入央企的考核指标中，必将对股票市场产生深远的影响。

然而，当前外围环境对股市不利。从国际看，美国货币政策面临调整，资本回流美国是大趋势，包括中国在内的新兴经济体面临压力，这与2004年颁布“国九条”时的背景恰好相反。从国内看，房地产泡沫面临破灭的可能，由此导致的产能过剩问题和金融风险将日益显现，从而成为股市发展的不确定因素。

 

新“国九条”能否倒逼迎来市场底？

在新“国九条”颁布后的第一个交易日，其利市效应已经初步显现——5月12日，沪深两市均大幅收高，截至收盘，沪指涨2.08%，报2052.87点，深成指涨2.17%，报7318.14点。

尽管超短期的利好行情，根本无法说明新“国九条”可以重启一个大牛市，但是，结合当前A股的估值水平和经济调结构状况，我们还是应该对新“国九条”之于中长期的利市效应充满信心。

就A股估值水平而言，当下A股市场主板的市盈率仅为15倍左右，中小板市盈率亦仅有30倍左右，这一估值水平已经接近、甚至低于欧美主流资本市场。此外，自去年下半年以来，尽管我国GDP增速持续处于同比下降态势，但是与之相比的是固定资产投资同比更大的回落幅度，而且，近一年我国贸易顺差、采购经理人指数等宏观经济数据，均显示我国实体经济已经结构性转好。

在A股估值水平已经回归到价值投资区间、经济调结构已然初显成效之下，源头治市和利好消息兼具的新“国九条”，极有可能在短期震荡拉升后，逐渐迎来新一轮牛市行情。

事实上，与2004年颁布的“国九条”相比，新旧“国九条”具有时间窗口的相似性：上一次颁布“国九条”，A股也是持续处于“筑底振荡”阶段。在“5·19”（1999年）行情于2001年落幕之后，其后A股就一路筑底震荡，此后市场迎来了2004年“国九条”的颁布。再纵观新“国九条”的颁布，其时间窗口可谓与上一轮“国九条”惊人地相似，在2008年大牛市行情破灭之后，A股行情亦一直震荡走低，近一年来更是持续处于筑底震荡阶段，上证指数亦一直在2000点上下徘徊。

故而，国务院在这个时间窗口出台新“国九条”，我们可以揣测，当下的A股市场已基本处于“政策底”区间，无论基于A股市场绝大多数股票的估值水平，还是基于协同全面深化改革的需要，均有必要通过筑牢政策底，以期尽快迎来A股市场的市场底。

应该说，仔细研读新“国九条”，决策层从源头治市的决心是相当坚决的，不仅明确了资本市场是资源配置主战场的地位，而且进一步强调了推进股票发行注册制度、强化退市制度等根治A股市场的措施。此处，新“国九条”还释放出完善资本市场税收政策，以及支持社保基金入市等利好A股的消息，更为重要的是，新“国九条”特别提出，“要坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。”

当然，评估新“国九条”最终的成效如何？我们还要看实践层面的具体落实，比如，对新“国九条”提出的保护中小投资者权益进行落实，就有必要尽快出台《投资保护法》。

应该承认，A股市场从“政策底”走向“市场底”，是需要一定的时间进行过渡的，但是，在新一轮全面深化改革的政策大方向之下，在我国实体经济已然结构性转好之下，在A股市场绝大多数股票的估值已经相对合理之下，这一过渡的时间不仅不会太久，而且极可能在半年之内。

市场化是新“国九条”的根

与“国九条”相比，新“国九条”的亮点很多，新的提法也很多，如注册制改革、私募市场建设、优化投资者回报机制等。但是，笔者认为，新“国九条”的根在市场化，亦即如何处理好政府与市场的关系，真正放权于市场、让位于市场，而不是继续将资本市场紧紧地抓在政府的手中。

事实也是如此，从这些年来资本市场发展的实际情况来看，虽然规模、数量、容量等都有了大幅度的上升与扩展，人气似乎也越来越旺。但是，从质量、效率、含金量以及市场的稳定性、投资者信心等方面来看，却是很不尽如人意的。特别是上市公司的质量，更是劣币随处可见，垃圾公司横行霸道。一个很重要的原因，就是资本市场没有能够按照市场化的要求运行，没有发挥对资源配置的决定性作用。

 

市场不能对资本配置起决定性作用，自然就是政府对市场的干预了。而这种干预，更多的是体现在行政审批、行政管制等方面，表面看，层层级级把关，一个会议一个会议通过，一道程序一道程序地审查。实际上，几乎每家公司上市，都会有走过场的现象，都会掺杂着各种各样的人情因素，甚至严重的违法乱纪。如此一来，上市企业的质量也就可想而知了。

不仅如此，企业上市以后，出现了严重的信息披露不及时、不准确、弄虚作假、内幕交易等问题，也因为“朝中有人”，常常得不到处理，甚至还会得到好处。那么，还有多少公司愿意去走正路。为什么每家上市公司在上市丧都要找各种各样的关系呢？为什么有背景的保荐机构、保荐人能够百发百中呢？不就是因为行政审批等决定的吗？是政府干预过多的结果吗？

新“国九条”的出台，如果不能在市场化方面有实质性的动作，不能率先革自己的命，将各种审批手续下放或交给市场，而是螺蛳壳中做道场，就很难带来真正的期待。反之，则需要管理层能够开通开明一些，将手中的权力好好地释放给市场。也只有市场有了对资源配搭的决定权，资本市场的发展也才能够真正步入健康有序的发展轨道。因为，只有市场化才是新“国九条”的根。

【启示与思考】

去年年底，国务院办公厅发布了以保护投资者利益为核心内容的9条意见，随后在国务院常务会议上也是多年来第一次研究资本市场问题，并且提出了6个方面的要求。再接下来就是现在公布的2014版“国九条”，这些充分表明高层对于资本市场的重视，并且是根据形势的变化以及深化改革的需要，提出了明确而具体的指导性意见。无疑，这对于中国资本市场未来的发展，具有极为重要的意义。

长期看，新“国九条”提出的资本市场制度性建设将对资本市场稳健发展产生深远影响。新“国九条”提出，尊重市场规律，更好发挥政府作用，依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，使市场在资源配置中起决定性作用。把市场、政府的责任、权限分清，要构建多层次资本市场，对资本市场制度性建设提出了时间表和路线图。新“国九条”为释放改革红利、激发市场活力、加强市场监管、维护市场稳定创造更为有利的条件和政策环境，对完善资本市场建设具有重大里程碑意义，对资本市场形成长期利好。

短期看，新“国九条”对市场提振作用有限。4月IPO开始新一轮预披露后，市场信心受到冲击，上证综指连续下跌，半个月的时间内累计跌幅达5.65%，一度跌至2001.3点，离2000点的整数关口仅仅一点之遥。此时新“国九条”出台，更多地被赋予“救市护盘”、守住政策大底的作用，短期对市场具有一定的提振作用。

但必须看到，改革必然伴随着风险，改革红利的真正释放仍然需要时间。未来一段时间，股市行情仍有可能出现反复，尤须警惕对新“国九条”利好的透支。可喜的是，沿着新“国九条”铺就的市场化改革之路，随着各项改革措施的真正落实，中国资本市场的长期健康发展值得期待。

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责任编辑：蔡畅

文章来源：http://www.71.cn/2014/0521/769613.shtml