发挥市场的决定性作用 推动中国经济转型升级

 

十八届三中全会的公报和决定公布以后,受到了社会广泛的欢迎和热烈的响应。公报中给大家印象最深刻的可能是“市场在资源配置中起到决定性作用”这么一个提法，这是让全国乃至全世界都感觉非常震撼的一个宣示，感觉到中国在通往市场经济的道路上又往前迈进了一大步。十八届三中全会同时强调，政府要在简政放权、加强宏观调控、维护公平正义、弥补市场失灵等方面更好地发挥作用。鉴于经济转型与金融改革具有协同性，我拟从以下几个方面对我国经济转型与金融改革谈一点自己的看法。

一、中国奇迹源于不断推进市场化改革

中国经济在过去30多年中，取得了令人瞩目的成就，被称为中国奇迹。我国的改革开放从农村的包产到户开始，包产到户的本质就是将我国的农业市场化，进而实现了轻工业市场化、重工业市场化，现在某种程度上走向了金融市场化。中国奇迹的背后其实是一个不断市场化，不断深化社会主义市场经济体制的演变过程。

我国30多年的改革开放，使我们长期习惯于10%以上的高增长。从2013年开始，我们正式告别“8时代”，即经济8%以上的高速增长的时代。所以，从中国经济的发展阶段来看，2013年可能是标志性的一年。厉以宁老师最近提出，我国正在经历的“双重转型”，是人类历史上从来没有过的。即从农业社会进到工业、甚至后工业社会的转型；同时实现计划经济向市场经济的转型。而且我国是全世界人口最多的国家，同时是一个社会、文化、甚至地理层面都是非常多元化的国家。这么一个国家在如此剧烈的转型过程中，保持一定的经济增长，事关我国经济社会稳定发展的全局。因此，增长应该是中国社会一个必须关注的焦点。但是，如果简单化地去保增长，无非是印钱和搞刺激计划。印钱的坏处很清楚，会带来通胀。如果说通胀带来的危害，对于成熟经济体还没有那么明显；那么，对于很多新兴经济体，诸如拉美国家等，很多经济崛起的进程就是被高通胀中断的。大规模刺激计划会延缓转型的步伐。我们经济政策最大的难点一直是要在增长、通胀、转型三者之间找平衡，既要稳增长，又要抑通胀，还要促转型，而三者之间往往是矛盾的，这是我们所面临的最大挑战之一。

2013年以来的中央，包括十八届三中全会提出了兼顾三者的方案，就是拒绝短期刺激计划，简政放权，通过释放改革红利，同时构建统一规范的市场体系，清除市场壁垒，激发经济活力，推动经济可持续增长。换言之，一方面，更多地简政放权，让市场主体充分发挥作用；另一方面，构建统一规范的市场体系，让市场的要素充分地流动，焕发市场活力。当然，改革效果的显现还需要一定的时间，取决于改革的推进，我们既需要监督改革的进程，也需要研究长期激励机制来促进改革的可持续推进。十八届三中全会带来的非常重要的一个成果，就是不光列了改革的方向、战略，而且还给出了时间表，并且还给出落实这些时间表的一些组织安排和制度安排。

 

二、“堰塞湖”现象凸显我国金融市场发展的症结

我国经济有两个堰塞湖，即资金堰塞湖与企业堰塞湖，它们直接指向了我国现有金融体系中的一些落后的方面。

首先是资金堰塞湖。我国过去30多年，人均GDP增长的倍数是178倍，而我国人均储蓄增长倍数是1619倍，比经济增长要快很多倍，因此造成了一个社会问题：一方面，中国社会拥有巨大的社会资金；另一方面，这些资金缺乏良好的投资渠道。由此带来了炒房、炒矿、炒棉花、炒洋葱等各种投机现象，据说有的炒房团，炒完全国，还炒到了国外。2012年澳大利亚政府针对中国人炒房，特别出台了一个限购政策：一是罚款；二是坐牢，这才算把炒房团治住了。

其次是企业堰塞湖，或称IPO堰塞湖。我国中小企业是1400万家。截止到2012年12月31日浙江销售过亿的企业就有9710家，差不多就是1万家。中关村科技园区的企业符合上市公司财务标准的差不多有1000家。那么这些企业对于资本市场或金融服务的需求有多大？美国的情况是这样的，美国纽交所连同纳斯达克大致是5000多家上市公司。这5000多家里40%是国外公司，本土的就是60%，也就是3000多家。假设经过若干年，我国将来的上市公司是美国的3倍，也就是会有1万家上市公司。那么，中国还剩多少家中小企业呢？还剩1399万家。总体就是这么一个情况。并不是这些企业都会去上市或挂牌，但其中的确有很多企业会与资本市场结合，想上市，想融资，想发展，而这对于中国经济社会是非常重要的，能大大加快发展的步伐，也能大大加快中国经济和企业的现代化进程。

我们前一段时间试图研究一下别的国家怎么解决IPO堰塞湖的问题，结果发现别的国家没有这样的问题，即便同为金砖国家的俄罗斯、巴西这些国家都没有这么多的中小企业，没有那么多人创业。相比之下，可能是中国人太勤奋，我们经常碰到企业家，递过来的名片上印着10个公司，翻过来一看，反面还印了10个。别的国家说，你们这么多中小企业，这么有活力，很羡慕！几乎所有的国际著名交易所都在中国打转转，拉中国的企业到他们那儿上市，最近听说的是波兰交易所到中国来拉企业到华沙交易所去上市。

中国经济这两个很奇特的堰塞湖，可以说是悬在中国社会上的两把达摩克利斯剑。应该说，他们分别都是中国经济社会发展的巨大动能，但因为资金找不到企业，企业找不着资金，而酝酿着巨大的经济金融风险。这充分说明了我国金融市场发展不足的问题。解决这一难题最为重要的手段就是健全多层次资本市场体系。

三、华尔街唱空中国折射我国金融结构的失衡

2013年以来，华尔街两次唱空中国。这一轮华尔街唱空中国的重要起因是五个问题：一是房地产泡沫；二是地方政府融资平台、政府高负债；三是潜在不良贷款；四是“影子银行”问题；五是企业高负债。这些问题有两个共同的特点，一是他们相互关联、相互缠绕，二是它们同时指向了一个根本性的问题，那就是中国金融结构失衡的问题。

最近，我们研究了过去20年中，全球的主要国家，就是G20这些国家的金融结构。这些国家可以分成两类，一类是发达国家，一类是发展中国家，其中高收入国家，发达国家的直接融资比重，就是广义口径的，涵盖国债、公司债、股票，从20年以前的60%左右现在已经增长到70%，其中美国最高，82%。即便原来传统的商业银行为主导的日本和德国到了70%多。而发展中国家从20年以前的40%左右一路上升今天已经达到平均66%，而我们中国是42%。当然一个国家的金融结构应该跟它的发展阶段、社会形态相匹配，但无论怎么讲，我们国家的直接融资比重远远低于发达国家，而且也低于人均GDP远低于我们的很多发展中国家，像印度、印度尼西亚，金融结构严重失衡。尤其不乐观的是，过去几年中，我们的直接融资比重还在一路下降。这里有一些客观原因，比如中国股市在06、07年达到顶峰以后开始下行。另外一个重要原因是因为08年发生一场金融危机，我们有一个四万亿的刺激计划，银行跟贷了十几万亿，更加膨胀了银行的资产负债表。

我想这么一个趋势，如果这个趋势延续下去，对中国经济和金融的风险是毋庸置疑的，那将意味着中国越来越多的、绝大多数的资源会通过相对非市场化、或者相对行政化方式进行资源配置，这不是中国所需要的，也是非常危险的。所以，我们金融改革的目标之一，就是推动我国金融结构在未来3—5年或者5—10年之内发生根本性、趋势性的变化，一定要把这个趋势给转过来。

近年来华尔街或西方唱空中国的声音此起彼伏。我们面对这个，要抱有非常客观和理性的态度，首先要正视唱空中国言论中的一些问题，但同时也不必惊慌。首先，这些唱空的声音多多少少有一些夸张或者误判的成分。其次，我们发现每次唱空中国最后都是比较平稳的度过，为什么？最根本的原因还是因为我们在推进改革，所以消化了很多的问题，当然，会有新的问题冒出来，这也是必然的，因为你要前进，就会有新的挑战。就像你登山，越往上走，身体越累，空气也越稀薄，会越来越难。只能继续下去，靠继续改革，才能解决问题，并最终取得胜利。

 

四、金融结构市场化与可持续发展高度相关

金融结构中资本市场的比重或者市场化部分的提高，跟经济的可持续发展能力是高度相关的。2008年到2012年，在美国、欧盟、日本三大经济体中，美国经济是正增长，日本和欧盟都是负增长。这就有点奇怪了。因为2008年的金融危机发生在美国，按说受冲击最大的应该是美国，但美国却是复苏较快的国家。今天，欧洲仍然深陷欧债危机的泥潭，日本靠安倍经济学“打鸡血”，短期有效，但是如果不进行深层次的经济调整、不改革，还是不可持续的。究其原因，主要在于欧洲和日本的经济结构相对非市场化，金融结构也相对非市场化，因而缺乏弹性，遇到冲击之后不能迅速复苏，可持续发展能力比较差。国际货币基金组织曾对OECD国家金融危机后复苏的速度做过一项研究，比较了17个经济体在1960年到2007年间历次金融危机前后的经济增速，分析各经济体在危机后的经济复苏能力，结果发现，复苏最快的4个国家都是市场主导型金融体系的国家，即：美国、英国、加拿大、澳大利亚，而最慢的也每次都是几个商业银行主导的欧洲国家如西班牙、意大利等，这些国家今天也依然是欧债危机的重灾区。

那么，为什么会这样呢？在某种意义上，银行过于庞大、过于行政化，在受到金融危机冲击之后，很难调头。相对来说，资本市场各个主体的体量比较小，尤其在发达市场中有很多私募基金、对冲基金，相对比较灵活。从长期统计平均来看，市场配置资源的效率要远远高于任何其他方式。这也是为什么我们现在要让市场在资源配置中起到决定性作用的主要考量。因此，我们要大力发展资本市场，让更多金融资源走向市场，通过市场配置；同时加快改革中国商业银行，让其更多发展中间业务，推动信贷资产证券化。

当然，市场发挥决定性作用并不是说政府无所作为，而是让政府做自己该做的事情，诸如建设市场，完善市场基础设施，提高市场效率，帮助市场更好地发挥资源配置的作用等。

五、经济发展与资本市场协同推进

美国金融历史学家戈登，写了一本书叫《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》。我2004年翻译了这本著作，译完之后，我正好去美国访问，跟戈登有一个对话，后来也收录到这本书里了。戈登认为，世界上有六大强国，即联合国常任理事国加上一个华尔街，就是美国一家占俩。他说的有一定的道理。从某种意义上说，世界强国的特点是谁都不能忽视其存在，而的确谁都不能忽视华尔街的存在。可以说，美国如此强大，也跟这条500米长的小街息息相关。美国的股市规模大致是其GDP的120%，美国的债市规模大致是其GDP的224%，也就是说，华尔街承载的金融市场规模大致是美国GDP的3倍，美国还有世界上最强大的期货市场和金融衍生品市场。

作为一个国家，美国最强大的比较优势大致是三个。一是军事实力。美国的航母在全世界最多，后面多少个国家加在一块也没有美国多。二是高科技。过去30年中，所有的高科技产业都是从美国兴起的，而且在可预见的未来，美国的新兴产业还将继续领先。三是金融。但是，美国的前两个优势是依托于第三个的。因为美国最重要的军工企业都是上市公司，美国的高科技产业目前为止没有一个不是依托于风险投资和资本市场发展起来的。在某种意义上，美国崛起的背后，是以资本为推手的。

我国经济的发展和资本市场也是协同发展的。过去20多年中，我国资本市场走过了非凡的历程，并对我国经济社会产生了深远的影响。今天，中国有70个左右的企业跻身于全球500强，但他们都大致是在过去的十几年中走上了资本市场并在资本市场的推动下逐步完善和壮大的。以工商银行为例，2005年世界银行到中国评估中国的商业银行，对工商银行的结论是technicallybankrupt,“技术上已经破产”，还加了个注，说已经破产三次了，为什么呢？因为国家已经注资了三次。现在，工商银行是全球第一大商业银行，当然这并不意味着它是最好的银行，在质量和管理上可能还有很大提高的空间，但毋庸置疑是实现了巨大的飞跃。其间最大的变化来自于它走上了资本市场，完善了治理结构，优化了科学决策，经过了这么一次脱胎换骨式的改造才有了今天的发展。事实上，我国大量国有企业和民营企业都通过资本市场完善了治理结构，成为了真正意义上的现代企业，并发展壮大。不管未来中国资本市场的发展会遇到多少困难，这个趋势是不可逆转的。

 

六、善用资本之手，推动全方位经济转型

我国经济转型有丰富的内涵，是一个全方位的转型。它应该包括：第一，传统产业的整合和升级；第二，战略性新兴产业、高科技产业的发展；第三，从外需为主转向内外需平衡发展；第四，加快中小企业和民营企业发展；第五，从沿海经济拉动转向加快中西部发展速度；第六，从关注经济增长单一目标转向建设美丽中国。要实现这样全方位的经济转型，我们应该怎样推进，资本市场在其中应该起到什么样的作用呢？

发展新兴产业需要借鉴硅谷模式。100年以前硅谷是个淘金的地方。今天要是去硅谷，开着车在路上，扑面而来的都是那些传说中的高科技产业的名字。为什么？因为硅谷创造了一个资本和科技有效结合的机制，能够实现两者的无缝对接。在这条狭长的山谷里，所有的创业者来了，都能找到他的第一笔风险投资；所有的风险投资家到硅谷来了，都能找到他想投资的所有技术。由此，源源不断地培养出了上个世纪80年代以来的所有的新兴产业。那么，在硅谷崛起的过程中，美国的政治家发挥了什么作用呢？硅谷所在地是加州，上个世纪80年代时任加州的州长叫里根，后来他竞选上了总统，也推动了美国经济的复苏。那么，里根在加州做州长的时候做了什么呢？答案很简单，他什么都没做，他只是创造了让各种创新要素，科技、资本、人才、专利等自由结合的环境。我们如果想做得比里根更好一些，可以营造更好的环境，促进各种创新要素更好、更自由地结合。

近年来，我国光伏高科技产业失败的鲜活例子，让我们进一步清醒地看到，无论是战略新兴产业，还是高科技产业，通过行政之手去过度干预的发展方式是非常危险的。正如这次三中全会讲到的，在科技创新中，发挥市场引导机制至关重要。过去若干年中，我们大量的地方政府热衷于推动光伏产业，今天，全国有60%的光伏企业亏损，亏损面还在扩大。在推动创新产业的过程中，要把决策权交给市场主体——企业。企业错了，错一家；政府错了，错一千家；企业错了，承认错误；政府错了，还要“输血”。我国现在很多地方也在搞科技园区，这是一个很好的实践。北京的中关村科技园区是其中最大的一个，某种意义上已经形成了一定的规模效应。

支持中小企业发展。在某种意义上，广大中小企业是中国经济的未来，而我国大量中小企业面临发展困难的局面，尤其是融资难。从正规渠道融资非常难。因为银行的金融属性是风险规避型。一方面，我们鼓励银行向中小企业倾斜贷款，但是银行说，你得给我放宽一点不良贷款率的指标，因为中小企业即使翻了一千倍，我们银行也只是拿这么一点利息，可若是出了问题，不良贷款又全是我们银行承担。那么，如何解决中小企业融资过程中这一风险收益不对称的问题呢？要靠完善多层次资本市场体系。

与间接融资体制相比，直接融资体系有四个不同：一是风险共担；二是利益共享。投资者在承担投资风险的同时，有机会分享中小企业快速成长的成果；三是定价市场化。无论是股票市场还是债券市场，无论是VC、PE，还是在二级市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对它的前景和信用的判断。四是服务多层次。直接融资体系包括风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板，处于不同发展阶段的企业可以从直接融资体系获得接力棒似的多层次服务和支持，从弱小的幼苗成长为参天大树。

社保养老体系与资本市场的良性互动。这次三中全会明确提出，改革养老体系。我国现在养老体系基本只有第一支柱。如果按照我国现行体制往下走的话，到2050年我们的养老金大概会有几十万亿的缺口。这次欧债危机中有一个国家，主要因为养老体系出了很大的问题，而导致国家破产，这个国家就是希腊，这个教训要汲取。我们一定要借鉴国际通行的主流模式，建立起第二支柱，就是让大家能够不断地积累资金，不光是股市，还有债市，还有VC、PE、房地产基金等，通过组合投资寻求一个相对比较稳健的回报，通过专业投资来分享经济的成长,提高社会保障水平。全国社保基金在过去十年通过这些方法，获得了年平均8%的回报，做出非常有益的尝试。

城镇化背后的推手。改革是中国最大的红利，城镇化是中国最大的潜力。城镇化的目的是要提高城镇居民的生活质量，要完善基础设施建设、改善生态环境、改善民生。我国目前只有52%的城镇化率，而发达国家平均为70%。每提升一个百分点，对应1000多万人口进城，对应的基础设施投资需求为1万亿元。据国务院发展研究中心预测，中国未来20-30年的城镇化过程中需要的基础设施融资额在30-35万亿元之间，这些投融资需求，已经不可能完全通过税收、土地收入和地方融资平台等方式加以解决，而需要大力发展资产支持证券化产品和市政债产品。这客观上为资本市场发展提供了空间。

还有一个与此相关的证券化是信贷资产证券化。中国的金融结构严重依赖商业银行，商业银行有“不能承受之重”，经济下行周期不良贷款增加的风险很高，要调整这样一个金融结构，需要大力发展信贷证券化产品。当然，我们在发展证券化产品的过程中，一定要汲取美国证券化市场风险失控的教训，寻找“中国式的证券化道路”。

中国经济走出去。我国经济国际化的步伐非常快，现在每年在海外参与并购的有六七百起，出去试图并购的有1万多起，可是大部分没有做成功。这跟我国金融服务不够完善也是有关系的。美国通用和福特走向全球的时候，美林和高盛跟着去了，为其提供财务顾问、提供资信、为其定价，也因而成长为了真正的国际投行。相比而言，我们现在证券服务业的服务能力有限，竞争力远远不够。在吉利收购沃尔沃时，为其提供服务的前三家机构分别是高盛、工商银行、大庆油田。

 

七、健全多层次资本市场体系

我们采纳国际机构的评估体系对我国资本市场进行了系统评估，我国市场在深度、广度、效率、稳定性方面均有诸多不足，在市场结构上也有很大的差距，对经济社会的服务能力也亟需提高，迫切需要通过进一步改革开放来促进我国资本市场的发展。

从市场深度上来看。我国市场结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，有6万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它们服务于低层次企业，实现了很好的分化。而中国正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，中关村代办转让系统原来只有100多个，今年以来多了些，当然中国还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。

未来，主板和中小板要以信息披露为中心和以提高融资效率为目标，进一步推进股票公开发行制度的市场化改革。创业板以较低准入条件和更便捷核准为特色，新三板逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力。预计未来三到五年内，挂牌公司可达数千家。区域性股权交易市场即一般所说的四板，解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，区域间未来亦可进行整合。券商柜台交易市场以单个券商为起点，尝试场外交易和业务，逐步扩展至券商间联网或联盟；亦可与区域性市场相互融合或协作。同时，各层次资本市场之间要提供转板机制。

此外，与股票市场相比，中国债券市场的差距更大，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。要完善我国债券市场。一要实现五个统一：统一准入条件；统一信息披露标准；统一资信评级要求；统一投资者适当性制度；统一投资者保护制度。二要强化市场化约束机制。政府隐性担保所带来的“没有”实质性违约风险，扭曲了债券市场发展规律，消除信用背书或隐性担保有利于债券市场在规模和质量的发展，与此同时，可以通过债券基金的方式，让公众投资者规避风险。三要扩大私募债发行与场外交易。在风险可以控制的范围内，扩大私募债发行主体，同时扩大私募债投资人范围，为进一步扩大私募债发行打下基础。进一步发展场外交易。四要增加资产证券化等结构化产品。鼓励发展和创新多元化的投融资工具，包括高收益债券、地方政府债券、市政债券、信贷资产证券化、企业资产证券化等产品。

一个国家的资本市场不可能脱离经济社会的发展水平，它受制于社会的法制环境、诚信水平、文化因素等方方面面的影响。但是作为一个经济中比较活跃、比较先进、比较市场化的部分，它同时必须引领经济和社会的发展。比如中国的上市公司，就应该通过各种努力成为中国经济中较为先进或优秀的部分。

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责任编辑：周艳

文章来源：http://www.71.cn/2013/1201/772189.shtml