中国股市行情的基础和发展趋势

 

党的十七大报告里，对资本市场的发展提出了很多关键性的说法，比如说要优化资本市场结构，要多渠道发展直接融资，要创造条件让更多的居民拥有财产性的收入。这些提法的目标就是要落实科学发展观，提高自主创新能力，转变经济发展模式。

在现代市场经济体系里面，金融体系是现代市场经济运转的核心。如果一个国家的金融体系非常落后，那么这个国家的经济体系也很难发展出自主创新能力和先进的经济发展模式。从历史上看，技术领先的国家都有一个发达的金融体系，发达金融体系的核心标准就是发达的资本市场。

人类已经经历过三次技术革命，第一次工业革命在十七世纪、十八世纪，是英国推动的。第二次工业革命在十八世纪末、十九世纪初，是以美国为代表的国家推动的。第三次信息技术革命在二十世纪末，又是美国推动的。我们可以发现，技术革命的推动者英国、美国都是拥有发达资本市场的国家，而其他的发达国家，比如德国、日本、法国却不能成为技术创新的领军国家。比如说，第二次工业革命最典型的代表就是汽车，汽车最先是在德国发明的，但汽车是在美国发展成为一个领先产业的。

所以，发展资本市场是提高自主创新能力、转变经济发展模式的关键。在当今世界上，如果不发展资本市场，不提高金融体系的抵御风险能力和创新能力，对一个大国来说，是非常危险的。比如美国，最近有一本很流行的书叫《货币战争》，先不说这本书中有什么错误，它提出一个非常有意思的事情，一个大国要崛起，必须有货币的霸权。美国之所以能够成为世界第一强国，除了军事霸权之外，就是美元霸权。通过美元霸权，美国能够获得大量的铸币税。什么是铸币税呢？非常简单，美国只要印钞票，就可以买别国的商品，买中国出口的制造品，买石油生产国家生产的石油。

那么美元为什么能够有如此的霸权，能够成为世界货币呢？它的基础就是美国有发达的资本市场。想象一下，如果你持有美元，却不能获得保值增值的手段，你就不会持有美元。中国是制造业大国，未来也应该成为金融业大国，发展资本市场的意义是非常显著的。

就短期来看，发展资本市场对于改变经济增长的方式也是非常重要的。我们国家这几年经济高速增长，通俗地讲就是三架马车——投资、消费、出口。在这三架马车里面，我们主要依赖的是投资和出口。实际上对中国经济增长来说，与其说三架马车，不如说是两匹马、一头驴，这头驴就是消费，消费是短腿。要刺激消费，要改变中国经济对投资尤其是对出口的依赖，就需要刺激消费。如何刺激消费呢？党的十七大报告里提出，要改变收入分配模式，提高居民收入在整个国民经济中收入分配的地位，要增加居民的财产性收入。有了收入，大家才会消费。

从这几年来看，居民会拿越来越多的钱去消费，但为什么消费总也刺激不起来？不是居民不愿意消费，而是居民收入占国民收入分配的比重在持续下降。所以要提高居民的收入，其关键点之一就是增加居民的财产性收入。居民的财产性收入一方面来自不动产，还有一方面就是金融资产，这也需要发展资本市场。去年股市经历5•30暴跌，有一个未经证实的笑话，我听一个朋友说，5•30股市暴跌前是母亲节，那时在北京的饭店都门庭若市，很多饭店都预定不到位子。5•30股市暴跌后是父亲节，结果很多饭店是门可罗雀。可见资本市场的变化对居民收入、消费有重要的影响。这几年升级的消费产品很多，特别是汽车，汽车这几年卖得火，跟股市的牛市行情是密切相关的。

所以，无论从经济的增长，从中国未来作为大国的地位以及从短期的刺激消费的角度来看，资本市场的发展都非常重要。

今天，我想给大家汇报三个方面的内容。第一，从历史角度看，为什么世界各国资本市场的牛市有长有短？第二，回顾一下中国资本市场的发展。第三，当前中国资本市场的发展。2006年1月份以来股市行情的基础是什么？党中央提出来的要发展资本市场、多渠道发展直接融资、提高居民的财产性收入，这个目标怎样才能实现？

为什么牛市持续时间有长有短？

我们先回顾一下上个世纪几次著名的大牛市。1929年美国的牛市只持续了1年，在这轮牛市中道琼斯工业指数从1928年涨到1929年，之后暴跌。还有一个3年的牛市，美国纳斯达克的股市行情从1998年一直涨到2000年初，之后暴跌。还有一个比较长的5年牛市，上世纪80年代、90年代日本的股市，从1985年底开始一直涨到1990年，之后暴跌。还有一个长达20年的牛市，从1980一直到1999年，美国道琼斯工业指数持续上涨20年。

为什么牛市有长有短？为什么资本市场行情的发展有长有短？牛市的类型决定着资本市场行情的发展、整个金融体系的结构性变化乃至经济发展模式的变化。资本市场的大牛市的类型大致有四大类，第一是投机型的牛市，第二是技术进步型或者技术革命型的牛市，第三是币种重估型的牛市，第四是资本大众化的牛市。

第一种是投机型的牛市。1929年美国的牛市之所以只有一年，最关键的原因它是投机型的。历史上投机型的牛市很多，比如，17世纪法国的密西西比泡沫，英国的蓝海泡沫，都非常有名。其中蓝海泡沫最有意思，它验证了在投机型推动的牛市行情里，即使智商最高的人也会变得愚蠢。在蓝海泡沫发展的过程中，英国著名的物理学家牛顿任造币厂厂长，他在投机推动牛市的开始，投了一点钱，一下子赚了很多，后来他一冲动，把所有的积蓄全部投到股市里，结果损失惨重。所以，牛顿说了一句非常有名的话：我可以预测天体的运动，但是无法预测人类的疯狂。

1929年投机型的牛市影响比蓝海泡沫严重得多，它导致了一次覆盖所有发达资本主义国家的长期的经济萧条。对于这次牛市，理论家有很多争论，有人认为不是投机型的，有人认为是投机型的。一个最新的研究发现，这次牛市肯定是投机型的，因为当时封闭式基金的售价普遍超过了基金的净值。我们知道，投机型牛市推动，肯定会导致股票的价格超过股票的基础价值，二者之间的部分就是泡沫。

近段时间，很多人在讨论中国股市到底有没有泡沫？争论来争论去没有定论，为什么？因为要验证股价是否超过了基础股价值，必须首先确定股票的基础价值、真实价值，这非常难确定。但如果封闭式基金的售价超过了基金净值，肯定存在泡沫。如果大家买基金就应该知道，封闭式基金的价格应该小于或等于基金的净值，封闭式基金募集的钱无非拿去买股票，股票的净值决定了封闭式基金的价值。

投机型的牛市都不会长久。英国的著名经济学家凯恩斯曾经形象地描述了这样的牛市不会长久的一个原因：在投机型的牛市中，大家不是在炒股，而是在博傻。买股票就像选美一样，台上站了十个美女，大家去选出最漂亮的，这时候的标准不再是漂亮，而是大多数人是否选某个人。也就是说，大多数人都选她，她才成为美女，不管她是不是美女。所以，在投机性牛市中，就形成一种博弈，我要猜别人会选谁，别人也在猜我会选谁，我还要猜别人认为我会选谁。这种博弈的结果，推动了股价的上涨，而一旦这个博弈的过程终止，股价就暴跌。

对于中国的股市，很多人猜测在08年奥运会前没问题，奥运前一定会有个牛市的行情，有人说能达到6000点，有人说8000点，有人甚至说10000点。我们用凯恩斯讲的这种博傻的过程来分析一下，假设有一个投资者想，大家都认为奥运前没有问题，那么我在6月份就把股票抛了，获利了结，这样奥运会后股价暴跌跟我就没有关系。另一个投资者可能会想，我在5月份就把股票给抛掉。第三个投资者可能会想，我在4月份就把股票给抛掉。这样，这轮牛市行情很可能过了春节就终止了，就出现股价暴跌。

事实上，这种博傻的过程在一两年前的中国股市里，可以发现非常多。比如著名的杭萧钢构案件，全聚德暴涨，还有农产品暴涨，这实际上都是博傻，而博傻的过程中一旦有一个投资者的预期开始逆转，开始抛，就会引起雪崩式的股价暴跌。

第二种是2000年美国纳斯达克的牛市。我们知道，推动纳斯达克股票市场上涨的主要是信息技术革命带来的以网络股、科技股为代表的股票行情的上涨。这轮行情上涨从1998年开始，纳斯达克综合指数从不到2000点暴涨到将近5000点，翻了一番还多，之后又暴跌。

这种技术革命型的牛市的推动基础是什么？它为什么不会特别的长久呢？道理非常简单，在技术革命的过程中，行情的推动通常是那些网络股、科技股，这些企业的前景是不明确的，它们股票的市盈率可能是天文数字，也可能是负的。比如，微软在80年代上市的时候，是一个不起眼的小企业，账面上没有一分钱的盈利，但如果当时买了微软一块钱的股票，现在翻了一百倍还不止。而当时像微软这样的企业有很多，谁都搞不清到底哪个企业会成为今天的微软。所以，一旦技术革命的结果开始清晰的时候，一旦在这么多的竞争者、这么多的新技术企业中确定了谁是最终的胜利者，这轮行情就结束了。

从历史上看，几次技术革命的前景明确大概需要一两年的时间，比如第二次工业革命，铁路的普及也就一年的时间。所以，技术革命型的牛市也不会特别持久。毫无疑问，尽管这种技术革命型的牛市不会持久，并且会让很多买了那些事后被证明是垃圾股的股民损失惨重，但这种牛市推动了一个新的产业的发展，没有这样的牛市，就不可能有技术革命，就不可能有很强的自主创新能力。

大家想象一下，在美国发展网络和信息技术革命的时候，为什么这种革命不会发生在日本、德国、前苏联？道理很简单，在前苏联，控制整个金融资源的是一帮官员，而在日本和德国，控制金融资源的是一些银行家。这些官员、银行家通常都是非常保守的，他们想到的是官位和不破产，对银行来说，不破产就能赚到垄断利润，而技术革命需要创新，需要开放。

第三种是币值重估型的牛市。它的典型是1985年到1990年日本的牛市。我们知道，1985年，西方五国在美国一个叫广场饭店的地方签订了一个协议，逼迫日元升值。因为当时日本的贸易顺差非常大，跟今天的中国一样，美国人、英国人、德国人都要日元升值。从1985年1月份，一美元兑大概260日元，一直升值到1991年一美元兑120日元左右，日元升值了一倍还多。在这个过程中，日经指数从1985年1月份的11000点，一直上涨到1990年的30000点，翻了将近三倍。为什么在日元本币升值过程中，日本的股市会大涨呢？道理很简单，本币能够持续升值的基础是这个国家经济的高速增长，反映了实体经济很强大，企业能够赚钱。最重要的是，在本币升值的过程中，会产生一种财富效应。

这种财富效应非常好理解，我们就以人民币为例。比如，人民币2005年开始升值之前，一美元兑8块钱人民币。这时，假设你有800块钱的人民币，就相当于100美元。那么这800块钱人民币，你会买什么东西呢？你买的东西大概分为两类，一类称为可贸易品，一类称为不可贸易品。所谓可贸易品，你购买的绝大多数的制造品比如汽车、电视机、洗衣机以及一些原材料、粮食、铝、铜，这些都是可贸易品。还有一类是不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品，特别在资本项目没有开放的时候，外国人买不了中国的股票，金融产品是不可贸易品。假设你用这800块钱中的400块钱买可贸易品，汽车、电视机，另外400块钱人民币买这些不可贸易品，房地产、金融服务、金融产品。

 

现在，假设人民币由一美元兑8块钱人民币，升值到1美元兑4块钱人民币，这时候800块钱人民币相当于多少钱？按美元来算是200块钱。原先你用400人民币也就是50美元买可贸易品，现在你手中有相当于200美元的购买力了，你买这个可贸易品会不会大幅度超过50美元呢？注意，可贸易品的价格是按照国际市场的价格来衡量的，很可能按美元来计算，你的收入翻番，但是你买这些可贸易品价格增长的速度肯定不会跟上你收入翻番的速度。因为你不可能买两部汽车、买四台电视机，买粮食、铝、铜也不可能翻番。也就是说，可贸易品的收入弹性不可能等于1。简单来说，现在200美元的购买力，可贸易品不变，依然是用50美元，这个50美元只相当于你200块钱的人民币，那么剩下的600块钱人民币，相当于150美元的购买力，你就会买房地产、金融服务、金融产品，买这些可以升值的不可贸易品。

所以，在本币升值的过程中，突然以国际通行货币衡量的购买力的增加，国内居民主要会投向不可贸易品，实际上主要是房地产、股市。在财富效应的吸引力下，又会出现流动性的效益，也就是说本币升值，境外的投资者预期该国的本币升值，就会把大量的钱投到这个国家。比如日元升值，大量的美国投资者、欧洲投资者会将美元、马克换成日元，换成日元之后干什么？他们肯定不会傻乎乎地把钱存在银行，而是去买日本的股票、房地产，所以股价上扬、房价上涨。

最近有人说，中国的房地产市场到了拐点，我觉得未必，在后面我会提到，除了财富效应、流动性效益之外，在币值重估的过程中，银行业通常会变得不谨慎，会将钱投入到股市和房地产市场中。当时日本就有这种情况，尽管日本的商业银行不能够直接把钱拿去炒股、买房地产，但它可以通过下属的非银行金融机构——信托公司、证券公司间接地把钱投入到这些市场。

1988年的日本还出现了一个巴塞尔协议，巴塞尔协议规定银行的资本金必须超过银行资产的8%，但当时考虑到日本和德国银行业大量持有非金融企业的股权，所以对8%的股权有个特殊的规定，允许日本和德国的银行将未实现的股权增值部分计入资本。说白了就是，银行如果持有企业的股权，企业股票价格上涨后，银行本身的股权也增值。银行本身的股权增值后，它的资本金超过了8%，就可以放贷款。如果银行贷款又流入股市，持有的企业的股权价格又上涨，银行的股权也上涨，它就又可以放贷款，形成了放大效应，推动了日本股市以及房地产市场的飙涨。

 币值重估型的牛市什么时候结束呢？非常简单，当本币升值升不动的时候，股价、房地产价格就要暴跌。实际上日元升值从1989年开始就升不动了，这跟日本的经济发展模式有关，类似于今天的中国。日本的消费长期刺激不起来，日本主要依靠对美国、欧洲的出口，而日元大幅度升值使日本的出口企业受到打击，随着出口企业受到打击，出口额、贸易顺差减少，甚至出现贸易赤字，在这种情况下，日元升值开始升不动了。我们可以看到，从1989年日元开始盘整，一直盘整到1991年，之后股市开始暴跌，这就是币值重估型的牛市。

第四种是比较长久的资本大众化式的牛市。美国居民持有的非公司股权由1980年的大概34%左右，一直下降到1999年的不到15%；美国居民持有的基金和养老金占居民资产的比重从1980年的15%多一点，一直上涨到1999年超过35%；美国居民持有的银行存款占居民资产的比重由1980年的25%左右，下降到1999年的大概13%、14%左右；美国居民持有的公司股权占股民直接金融资产的比重由1980年的15%，到1999年上升到接近30%。这反映了美国居民持有金融资产的变化情况，这种变化有着深刻的政治经济背景，美国开始彻底由垄断资本主义转向了大众资本主义。

在马克思的《资本论》里，对资本主义有很多强烈的批评，其中最关键的是，资本主义社会被分成两个阶层，一个是富有的资产阶级，一个是穷困的无产阶级，两个阶级形成对立，在这种情况下，资本主义必然有定期的生产过剩危机。马克思描述的资产阶级和无产阶级的对立情况，至少在美国出现了变化，其标志性的事件就是上世纪初，美国福特汽车公司把福特家族私有的股票分配给员工。员工持股意味着原先一穷二白的无产阶级，开始成为股东，能够获得财产性收入了。这意味着非公司股权占比在下降，大量的私有企业变成了上市大众型的企业，在美国称为PublicCorporation，已经不是马克思描述的那种传统的私有企业了。

另一方面，居民持有的公司股权不断上升。在这个过程中，最显著的是基金和养老金，实际上主要是养老金。上世纪80年代，美国私人养老金发展迅速，现在美国的养老体系有两大块，一是由政府财政支撑的现收现付的养老体系，实际上就是年轻人交税养老年人，这部分养老金占美国全部养老金的10%左右。美国政府对这部分养老金有严格的规定，这钱是居民退休后的救命钱，不许乱动，安全第一。二是私人养老金。私人养老金实行的是积累制，你交多少钱，记在你的账户上，退休后从这个账户提钱养老。这部分钱为了保值增值，投资的主要就是资本市场上发行的股票和公司债券。由于美国私人养老金的迅速发展，美国居民实际上间接通过养老金持有了大量上市公司的股权。

同时，美国居民持有的银行存款在不断下降，这种变化是深刻的，它意味着原先两极分化的社会逐渐向中间集聚，出现了大量新兴的中产阶级。由于居民的金融资产结构的变化是个长期的过程，所以这样的牛市，只要居民的金融资产结构的转变不停止，牛市也不会停止。在1980年到1999年20年的过程中，美国居民不断将银行的钱提出来，投入股市、养老金，出现了一个长达20年的牛市。

在这个变化过程中，还有一个值得关注的现象，就是美国居民的储蓄率大幅度下降。1980年，美国居民的储蓄率大约是10%，也就是说，居民每获得100块钱的收入，就会存10块钱在银行。但到1999年时，美国居民的储蓄率是百分之零点几。储蓄率低意味着消费率高，百分之九十九点几的收入全部拿去消费了。为什么美国居民敢消费？为什么中国居民不敢消费？其主要原因就在于，美国居民通过直接购买股权，或通过养老金间接购买股权，资产在不断增值。我们有一个统计，从1980年到1999年，美国居民金融资产每年增值的速度大约是20%—30%。所以，尽管没有储蓄，但资产在增值，增值的资产为其养老提供了很好的保障，所以他们敢消费。这就是由资本大众化推动的牛市。

中国的牛市基础是什么？

我认为，中国的牛市是资本大众化、居民金融资产结构调整推动的牛市。

首先看币值重估。从2005年7月份开始进行汇改，到2006年初美元与人民币的汇率是1∶7.4。在这个过程中，上证指数持续上扬，很显然，这轮牛市行情与人民币的币值重估密切相关。这里有一个问题是，人民币升值什么时候会停止？现在很多出口企业都在说没钱赚了，是真的没钱赚了吗？我们来看两个相反的趋势。一方面是人民币兑美元升值，一方面是人民币兑欧元贬值，从2006年初开始，欧元兑人民币由1∶7左右贬值到1∶11。这就是说，虽然2005年7月份汇改时说，人民币开始由盯着美元转向盯着一揽子货币，但实际上人民币主要还是盯着美元。由于人民币兑美元升值的速度赶不上这些年美元兑欧元贬值的速度，就导致了中国对欧洲的贸易顺差大幅度增长。中国对美国的贸易顺差尽管在增长，但增长速度趋缓，特别是2005年7月份人民币升值以后，增长速度只有百分之十几。同期，中国对欧洲的贸易顺差增长速度在45%—54%。

因此，那些受人民币升值影响的出口企业，尽管他们对美国的出口会受到影响，但同期对欧洲的出口却在大幅度增长。所以这几年，欧洲对中国的反倾销力度在加强。至于其他的区域，比如日本去年也在叫嚷人民币大幅度的升值，实际上日本是最没有资格跟中国谈这个问题的，因为中国对日本一直是贸易逆差。另外，对东南亚其他的国家，中国也是贸易逆差。所以，人民币实际上对一揽子货币并没有想象中的大幅度升值。从近期看，人民币在加速升值，那人民币什么时候会升不动呢？这一点我们后面再说。

第二方面是资本大众化，居民纷纷将存于银行的钱拿出来买股票、基金。在2006年1月份，居民储蓄存款同比增长速度超过了20%，到2007年12月份是6%左右，居民存款的增长速度下降了14个百分点。不仅增长速度在下降，而且从月度来看，2007年5月份、7月份，当月居民存款甚至出现了净减少，这些减少的存款都到股市去了。另一方面，股市的开户数迄今已经达到了1.2亿户，这中间可能有重复开户的，也可能有很少交易的时尚户，但是不管怎么算，1.2亿户即使除以2，也有6000万户。这6000万户的股民、基民就对应着6000万户的家庭，这些家庭是中国新兴的中等收入阶层，是既有消费欲望又有消费能力的家庭。从这个角度看，股市如果出现变化，它打击的将是中国的中间阶层。

如果分月来看的话，股市的开户数和股市的行情也是密切相关的。去年5•30前，股民的开户数大幅度增长，推动了股市的行情。去年的七八月份，开放式基金的开户数大幅度增长，推动了八、九、十月份的行情。

第三方面是投机，中国的股市这轮行情同样是投机推动的。现在股市的市盈率，比如沪深300市盈率，在40倍左右，而其他国家股市的市盈率，比如美国由于次贷危机，金融股现在大概也就10倍的市盈率。这个时候正好是中国买美国金融股的好时机，刚刚成立的中投公司，买了大摩的股权，据说国家开发银行要买花旗银行的股权。中国股市的市盈率无论用什么标准看，它都已经过高了。大家如果炒股的话，都或多或少会有一些这方面经验教训，甚至是惨痛教训，比如说中国石油的股票。

去年我们在上海调查时发现，这几年中国的按揭贷款变化有个规律，央行加息之后，一般年底按揭贷款都会减少，但2006年底，按揭贷款不仅没有减少，还增加了，从数据来看，大概有几千亿的规模是所谓的再交易贷款。什么叫再交易贷款？比如说原来一个房子是100万，按揭贷款70万。现在房价涨了，银行推出了同名转按揭等业务，假设房子涨到200万，按七成按揭，可以贷出140万，那多出来的70万干什么呢？我估计大家不太可能去买汽车，肯定是去买股票。

期待中国是资本大众化的牛市

既然中国的牛市是这三种类型推动的牛市，那么一个自然的问题就是：这个牛市能牛多久？

依靠投机肯定不行，所以中国牛市持续的时间主要取决于人民币升值的趋势和资本大众化，居民资产组合调整、居民享有财产性收入的趋势不能够改变。从这两方面考虑，我认为决定中国牛市持续时间的一个重要因素就是中国经济增长的前景，它决定了未来20年人民币升值乃至牛市的长期趋势。

前段时间媒体上沸沸扬扬炒作，说中国GDP缩水。各国GDP的产出都是按本币来计算的，所以要比较，就必须有一个对各国货币币值的估算，按照汇率肯定不行，因为汇率受到太多因素的影响，所以世界银行就推出了PPP，就是按照购买力平价来算货币的真实价值。

我举一个例子，在英国买一张报纸《金融时报》需要一英镑，在中国买一份报纸，页数也比英国的《金融时报》少，需要一块钱人民币。也就是买一张报纸在英国是1英镑，在中国是1块钱人民币，而实际1英镑能兑人民币10块钱左右，按照这个购买力来算的话，一英镑只相当于一块钱人民币。原先世界银行估算，一美元的购买力只相当于两块钱人民币，按照这样的估算，中国的经济规模仅次于美国。美国的经济规模大约占全世界的20%左右，中国的经济规模占全世界的14%左右，日本只占到6%。世界银行最新推出的估算是，1美元兑3点多人民币，人民币的价值下降了，中国GDP按照购买力评价也缩水了。

接着再看资本大众化。从中国经济增长的前景说起，1976年到2007年中国GDP的增长率波动很大，1998、1999年之后，GDP一直处于上升趋势。GDP增长率不能反映经济增长潜能，经济学家更关心的是经济增长的潜能，它决定了未来经济增长的前景。推算经济增长潜能有很多种方法，经过推算，我们发现中国的潜在经济增长率大约是9.5到10.7之间，这个增长速度已经远远快于美国的经济增长速度。2008年肯定要调整经济增长速度，但仅仅是一个小的调整，不会出现衰退。1989、1990年中国经济出现衰退主要是因为内乱，就是学潮。1997年出现衰退，从1994、1995年的14%，下降到7.8%，主要是因为外患，就是亚洲金融危机。

未来中国只要不出现这种内忧外患，不太可能出现衰退，但是需要调整，除了党中央国务院提出要控制信贷、投资，消费也需要调整。2004年之前，投资小于消费，2004年之后，投资超过了消费。如果说未来要控制投资，那就剩下出口和消费了；如果说人民币不仅加速对美元升值，也要对欧元升值的话，对欧洲的出口也会受到影响，那么就剩下消费了。消费能不能比投资和出口对GDP的拉动更大呢？现在很难说，因为它不仅同资本市场相关，而且同目前的收入分配格局密切相关。

现在中国收入分配不合理的现象到了非常严重的地步。除了地域差异外，收入分配不合理主要表现在两个方面，一是部门间收入分配不合理，在经济体内部政府、企业和居民这三大部门里面，居民的收入比重持续下降，收入持续上升的主要是政府，特别是地方政府靠土地获得了大量的收入。而且，高收入家庭和低收入家庭的差距在拉大，高收入家庭的收入增长速度明显远远快于低收入家庭。如果这种收入分配不改革的话，刺激消费恐怕是一件很困难的事情。

从投资的角度来看，这几年很多人说中国的投资过热，说中国高投资，但如果比较一下，按照中国就业人员的人均投资水平和美国、日本做一个比较，按照汇率折算成人民币，我们发现美国人均投资水平大约是每个就业人员差不多是10万元人民币，日本差不多也是10万元人民币，而中国人均投资水平只有5000元左右，相当美国1950年的水平。实际上中国的投资并不高，中国的投资空间很大，可投资的领域也非常多，但不可能一口吃个胖子。我估计，在本轮经济周期中，投资热情可能已经过去。大家观察一下中国固定资产就会发现，中国固定资产主要是靠两个行业，制造业和房地产，这两个行业的投资占到全部固定资产的50%以上，这两个行业投资加速，整个固定资产投资就会加速，经济就会加速。

 

首先看制造业。制造业投资加速起因是中国制造业产业结构的变化。在上世纪90年代，中国的制造业主要是依靠低端的轻纺工业，而这轮投资、产业结构的转移，主要是重化工业。中国的造船能力在迅速增长，如果大家买股票就应该知道，中国船舶的股票在100块钱时，很多证券公司写报告，预期会涨到200，现在已经是280了，中国船舶实际上是中国造船业、重化工业发展的一个缩影。最近，中国第一航空和第二航空集团要组合，全部装到西飞国际的股票里面，西飞国际的股票涨得很好，最近在回调，现在是40块钱，这反映了中国这轮重化工业发展的趋势。我可不是在给大家推荐股票，这个责任我承担不起。但是，我认为重化工业的产业调整，差不多该完成了。有人估算，按照现在的造船能力，中国的造船业很可能会出现产能过剩。如果说重化工业会出现产能过剩的话，它的投资肯定上不去，这一点在汽车业反映得很明显，现在汽车行业的竞争，非常像上世纪90年代初家电业、电视机行业的竞争，将来肯定会出现优胜劣汰。

再看房地产。房地产的问题比较复杂，最近很多人争论中国的房地产是不是到了拐点？我觉得首先需要界定一下什么叫拐点，如果说按照房价的绝对水平回落来定义拐点的话，那么我觉得中国的房地产还远未进入拐点；但如果按照房价增长率的下降来定义拐点的话，我觉得房地产很可能已经进入了拐点或者拐点的前夜。

在2006年，基于2005年及以前的数据，我们为世界银行做过一个房地产业的分析报告，报告提出，按照中国住房的需求和供给的情况，以自住需求来衡量的话，中国的住宅产业大约在2008年到2010年左右，就会由供不应求进入供求平衡甚至供过于求的状况。如果出现这种状况，就意味着房价的增长速度会放缓，并且不排除少部分城市的部分楼盘出现价格绝对水平的回落，实际上这个现象在今年的广州、深圳已经出现了。

但是房地产的情况非常复杂，在需求方面，除了自住需求之外，还有两类需求值得关注。一类就是投机性的需求，这类需求同人民币升值密切相关，只要人民币升值的步伐不停止，投资投机性的需求短期内就不会消退，这也意味着2007年房价在经过短期的观望后，仍有可能在未来几个月又重新抬头。还有一类是强迫性的需求，有人看到房价涨了，原本打算明年结婚买房子的，提前到今年买。但无论如何，房地产业的高速增长，不太可能一直持续下去。

还有一个值得关注的现象就是，我们发现在房地产投资里，尽管房地产投资的增长速度非常快，大约在30%，超过了全部固定资产投资的增长速度，但其中有相当一部分是土地价格推动了房地产投资的虚涨。

我们可以看一下社会消费品零售总额的增长速度，消费从2003年以来增长速度在持续加快，原因主要在几个方面：第一是就业，非农就业持续增长；第二是城乡居民的收入不断增长；第三是消费结构升级，原来买彩电冰箱，现在买汽车住房。但这三个方面都不稳固，首先是非农就业，主要讲的是第二产业和第三产业，在中国的非农就业里面，主要依靠的是第二产业，也就是制造业。如果将来制造业的投资上不去，就业肯定上不去。还有城乡居民收入，现在问题的关键是收入分配结构。说到消费结构升级，我想，现在该买车的人都已经买得差不多了，买不起就等下一个经济周期了。

未来的关键在于美元。我们可以看到，从2001年开始，美元兑欧元的汇率由1美元兑1.2欧元，持续下跌到1美元兑0.7欧元，连续贬值了六年。我们前面也看到，美元兑欧元的汇率走势会影响到人民币兑包括欧元在内的其他货币的汇率，进而会影响到中国对其他区域的出口。美元会不会长期贬值呢？这里给出两个关键性的指标，一是美国经常项目差额，主要是出口减去进口，都是负的。从1998年以来，负值越来越大，这意味着美国需要从其他的经济体进口的商品数额越来越大于美国出口给其他经济体的商品。二是美国资本和金融项目差额，是正的，这意味着钱在不断流入美国。

将美国的资本和金融项目的顺差和美国经常项目的逆差做个比较，我们可以发现，美国人实际在玩一个游戏，就是用别人的钱买别人的产品，现在主要是用中国人的钱买中国人的产品。这里就有一个问题，别人为什么愿意把钱借给美国人去买自己的产品呢？如果美元持续贬值，中国将钱借给美国人就意味着持有美元资产，美元持续贬值，美元资产在不断缩水。按照美国财政部公布的数据，我们可以粗略估算中国外汇储备的收益，大概是5%左右，而这几年人民币兑美元的升值是3%—5%，这就意味着中国持有美元资产获得的收益去掉美元贬值的因素之后，中国的美元资产实际上没有任何的收益。

如果长期出现这种情况的话，那些借钱给美国的经济体，包括中国、石油输出国组织就不会再借钱给美国，那么美国人自己有没有钱买呢？没有。我前面说了，美国这几年居民的储蓄率只有百分之零点几，获得100美元，只有几毛钱美元拿去储蓄。而这种储蓄行为、消费行为是结构性的，短期内不可能改变。一旦其他国家不愿意借钱给美国人，美国居民想维持这种高消费是不太可能的，美国经济就会出现问题，因为美国经济完全是消费拉动的。当然一旦美国经济出现问题，那些借钱给美国的国家，比如中国也会出现问题。所以，美元贬值不符合美国人的利益，由于中国大量持有美国的外汇储备，也不符合中国人的利益。

我认为，未来美元肯定会扭转这种趋势的。什么时候扭转呢？这取决于两个因素，一是美国的次贷危机，二是美国的大选。

现在美国的次贷危机还在发展，按照次贷的发放情况，估计到2008年下半年，次贷最终的情况会水落石出。现在次贷主要是2004、2005年发放的，而这段时间的次贷有个特点，是贷给穷人的。按照正常的按揭贷款，穷人是不可能借到钱的，那么为什么那些穷人能够贷得起呢？因为次贷在头两年时间里，贷款利率非常低，月供非常低，甚至是负偿还。但两年后，利率大幅度提高，次贷出问题就出在这里。同时，从2006年开始，美国的房价开始下降，这时穷人发现月供一下子上升了，作为抵押品的房屋的价值在下降，于是穷人就选择不还钱。美国穷人不还钱，主要的受害者还不是美国的金融机构、美国的存款人，而是欧洲、日本那些买次级贷款证券的人。

从这点可以看出，美国的金融霸权、金融力量是非常强大的，中国人舍不得吃、舍不得穿，把制造品出口到美国，换回了美元外汇储备，支持的却是美国人的消费。

中国的按揭贷款在性质上同次贷有相似之处，其中一个关键点就是中国的按揭贷款是浮动利率，人民银行每次一加息，不仅新增的按揭贷款按照新的利率发生，而且以前已经发生的按揭贷款的月供负担也会上升。尽管每次加息看起来不多，但是从2004年百分之五点几，到现在百分之七点几，大家可以算一下，它对家庭支出的负担有多重，而受影响的主要是中低收入家庭，如果这种按揭贷款利率持续加下去的话，迟早有一天，中国也会出现违约率大幅上升的情况。如果今年下半年次贷危机逐渐缓解，美元可能会扭转对欧元贬值的趋势。

观察美国大选和美元的历史变化可以发现，一般在大选前美元是倾向于贬值的。大选要拉选票，拉选票就要讨好那些制造业的工薪阶级，就需要美元贬值，因为贬值能够刺激出口，增加就业，增加工人收入。大选结束之后，影响政策的主要是华尔街，对华尔街来说，升值是有利于的，因为只有升值，钱才会进入美国，才会有人买美国的股票、债券、次贷证券。所以，下半年美国大选的水落石出，也会对美元的走势产生一个逆转效应。

从长期来看，我觉得人民币会升值，但在短期内，尤其是今年需要特别小心。一个是下半年，美元有可能开始走强。我觉得和谐社会这个理念是值得从政治、社会、经济的深刻背景下去理解。我个人的理解就是，要解决目前收入分配不公的现象，就要让越来越多的居民成为中等收入阶层。十七大还提出一些具体的措施，要创造条件让居民拥有财产性收入。财产性收入主要就是房地产和股票等。改革养老体系，如果实行个人存钱个人收益的这种积累制的养老体系，未来会对资本市场起一个促进作用。这类养老保险的钱，存在银行是不可能获得很好回报的，它必然要投资到资本市场。改革金融体系，这几年中国的金融体系正在出现一些翻天覆地的变化，涵盖了货币市场、债券市场、股票市场和人口。现在中国处于投资阶段的人口比是最多的，中国的人口增长在60年代和80年代出现了两拨婴儿潮，特别是60年代的许多人现在基本上有了稳定的收入，他们更需要进行长期投资。

从这几方面来看，我认为资本大众化应该是一个长期的趋势。如果说人民币未来可能会调整，只要资本大众化能够维持下去，那么对股市来说就应该是长期利好。1985—1991年间，美元在贬值，但股市是牛市，而这个阶段就是美国居民资产组合调整的阶段。

日本提供了一个反面的教训，日本个人持股从1949的60%左右，持续下降，到1989年只有不到30%。同时，投资信托、证券会社（就是证券公司和投资基金）持股也非常少，持股上升的是银行和事业法人，银行和事业法人持股实际上企业之间相互持股。从明治维新开始，日本的封建资本主义迄今还没有发生根本性的变化，它依靠财阀集团之间相互持股，获得垄断性的利益。1949年麦克阿瑟占领日本之后，曾经试图按照美国模式对日本做一个改革，但因为朝鲜战争，使得对日本的改革并没有彻底，最后日本的财阀又开始通过相互持股。特别在上世纪80年代，由于越来越多的美国企业和欧洲企业希望并购日本企业，所以日本企业之间相互持股，也是为了防止美欧企业的并购。日本企业间相互持股的部分是不在市场上流通的，真正在市场上流通的主要是个人和证券会社、投资信托持有的少量股票，在30%左右。所以，日本在牛市过程中，可流通的股票只有30%。当时美国学者写了很多文章，说日本上市公司的市值是严重高估的，用30%的流通股来套算100%的股权，高估了70%的不可流通股。日本到现在依然没有解决这个问题。从这方面看，如果没有资本大众化的阶段，仅仅靠本币升值，牛市是不可能持久的。

我们期待资本大众化的牛市，但这样的牛市同样有很多不确定性。比如，政策性的不确定性。现在中国的股市是一个政策市，我想这已经是大家的共识。股市不好了，证监会就会增加开放式基金的审批，把钱弄进来；股市上钱进得多了，就会减少审批，加快新股发行。如果股市真的出现泡沫了，像5•30那样，就会出台一些半夜鸡叫的政策，这都是有问题的。资本市场的发展，如果是依靠政策的话，肯定是发展不好的，它会形成参与者和政府当局之间的博弈。从理论和经验来看，在资本市场中，政府当局绝对是博弈不过市场参与者的。市场要发展，关键是让市场循着客观规律发展，决定市场的始终是供求关系，要放松对供给面的管制。

今天就讲这么多，不对的地方请批评指正，谢谢大家！

(报告人系中国社科院金融研究所结构金融研究室主任

据宣讲家网站报告录音整理）

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责任编辑：李贤博

文章来源：http://www.71.cn/2008/0301/773627.shtml