债券牛市“雨中”跑（上）

 

2014年——信用违约“元年”，“雨”一直下

夏去秋来的交接，伴随的是换场的雨，滋养大地也带来些许凉意。而在今年的债券市场，雷雨不断。

今年3月，“11超日债”打破了债券市场“零违约”的神话，并拉开了2014年债务违约的序曲，信用债市场遭遇一场大雨。

早在2013年底就有机构猜测2014年将成为中国债券市场打破“零违约”的元年。类似的观点猜中了开头或结果，但信用债行情演绎的过程却在一定程度上出乎意料。

中诚信国际研究部副总经理张英杰分析称，从2014年的债券市场的违约的特征来看，债券市场走出了两条线，“一个是政府色彩比较浓厚的，比如说以城投债为典型，这是刚性兑付的节奏；另一个方面就是产业债，民营、中小企业这方面出现实质性违约。”

华通路桥遭遇“雷阵雨”

媒体和市场都将目光聚焦到了信用风险频现的债券兑付之上。

时至7月13号，华通路桥集团的一纸公告，令市场神经再度紧张，信用债市场又赶上了一场“雷阵雨”。

华通路桥在上海清算所发布特别风险提示公告称，因公司董事长正协助相关部门调查，将于下23日到期的一年期短期融资券——13华通路桥CP001本息兑付面临不确定性。该债发行金额为4亿元，到期兑付日2014年7月23日，票面利率为7.3%，应偿付本息金额合计4.292亿元，无担保增信措施。留给华通路桥的时间有限，虽然承销商已进驻协调，但若没有人出手相助，华通债将成为中国债市第二单违约的债券。

7月22日，一场及时雨，滋润了信用市场，救了华通路桥。兑付日最后一刻，在各方不懈的“抢救”下，“13华通路桥短融”终于安全兑付，最终，有惊无险的避免成为首单银行间债市本息违约案例。

无独有偶，今年以来，信用债市场，雨一直下。违约、打破刚性兑付等字眼频频出现，违约正常化似乎已经开始成为今后债券市场的一个趋势，投资者“闭着眼睛买债的日子”一去不复返，陆续发生的信用风险事件在提醒投资者：风险从未远去。

 

世元金行高级研究员肖磊认为，债市遭遇的几场“雨”，对市场的预期影响显著。“大家才意识到债券市场不是一个简单的稳赚不赔的市场。”

从“09宜华债”披露核查公告；江苏中小企业集合票据发行人之一公告无法按时将资金打入偿债专户；到“13华通路桥CP001”曝出到期兑付存疑；从中小企业私募债“12金泰债”本息3300万元在原定日期未偿付；再到中小企业私募债“12津天联”发行人董事长失联，公司限入经营困境和诉讼，密集的信用风险事件无疑对于市场产生了较大的负面影响。

按照中诚信资讯统计数据显示，2014年债市到期规模巨大，偿债压力攀升，总计有接近2.7万亿规模的信用债到期。“谁是下一个超日？”是投资者们最为关心的话题，不踩雷成了很多投资人今年的重要课题。

流变：从主体违约到实质性违约

从刚性兑付到实质违约，“11超日债”违约成为中国债券市场浓墨重彩、极具转折性的大事件。然而这场风险的爆发，却早已在1年多前就初露端倪。

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松早在2013年年初就曾表示，2013年很可能是出现债券实质性违约案例的“元年”，零违约现状被打破只是时间问题。彼时，钢铁、水泥等过剩行业的信用资质恶化、企业信用资质下沉、地方政府“兜底”成本增加的大讨论，就已经盛极一时，潜在的信用违约事件时有发生。

“2011年、2012年开始到现在大概有16次我们称之为主体违约”，张英杰表示，“可能债项没有违约，通过代偿，或者是兜底，或者其它的一些担保机构这种手段，最终得到了偿付”。

中国债券市场风雨10年，也用一组组数据不断刷新着记录：10年前，市场规模不到3万亿，现如今正在以每年20%的速度快速膨胀，体量已有30万亿之巨；10年前，交易额只有15万亿，2013年时已经攀升至265万亿；10年前，国际市场份额占比只有1%不到，现在已经接近4%。风驰电掣般行进的列车，多少让人有些晕眩和隐隐的不安。

在肖磊看来，整个中国的信用债市场发展过快。单说公司债，在美国公司债只占到整个债券的10%左右，而在中国，这个数值是25%。

 

宏观经济调结构 债企身陷产业周期洪流

2014年上半年经济增速下滑至7.4%，虽然在中央微刺激政策的带动下，年固定资产投资、进出口、PMI指数等一系列宏观数据出现企稳回升，保增长背后却仍然难掩经济转型、产业调整的趋势性走向。

微观数据的表现疲弱再次印证了这种尴尬境遇：地产销量增速仍在下滑；煤价、钢价、水泥价格继续下行。大量的相关发债企业身陷经济结构周期调整的大势洪流中，企业经营面临收缩困境、盈利偿债能力率先受到冲击。尤其值得警醒的是未来房地产活动持续下行的负面影响，更是有可能会在今年下半年至明年逐渐加剧并拖累经济增长，相关产业的中小企业债务违约风险是否会爆发，争论一直在继续。张英杰认为，在此宏观大背景下，从债券自身的角度上讲，也存在着一个规模的问题。目前债券的基数较大，意味着违约的可能性也在上升。

民企抗风险能力较差 焦点问题暴露

随着民营企业负面信用事件的密集爆发，市场神经再度紧绷。对该类企业治理的担忧进一步加剧，有关民营企业“应对行业景气度下滑，抗风险能力差”的评价言犹在耳。

从信用评级数据中，就可窥见一斑：2014年以来共有84家企业被下调评级，其中民营企业33家，占比达39%，地方国有企业31家，占比为37%。低等级企业债收益率上行、发行节奏的放缓，也从另一个维度再次确认了市场的这一担忧。

“现在来看的话，整个风险暴露出投资者教育不足”，肖磊认为，应对债券违约的机制建设不够完善，“它的这种市场化的风险，处理机制还有防治这种风险发生的这种机制，现在来看也是不够完善的。”

在张英杰看来，联保和互保的问题也凸显风险点，“因为从区域上和行业上重现的这种共性意味着会出现这种区域性的问题，应该是避免这种区域性问题，变成企业性危机，避免这种传导。”

 

城投债、产业债发行冰火两重天 是否会成为主旋律

专家们表示，中国信用债的信用利差很大程度上是流动性风险溢价，而非信用风险溢价或者违约风险溢价。

实质性违约出现后，风险定价将成为市场的重点关注对象，信用风险溢价将反映到信用利差之中，信用债将出现结构性分化，特别需注意低评级信用债的估值重构。

肖磊认为，债券市场分化之后，才能回归它的本质，也就是风险定价，然后它去追逐的是一种风险补偿。

债券发行主体分化也呈加剧态势

从发行主体来看，一方面为应对大量债务到期，发改委已经允许地方政府通过债券融资借新还旧，而“11超日债”的违约也促使资金配置更倾向于有政府隐性担保的城投债，因此上半年城投债发行火爆。

中诚信国际研究报告称，2014年上半年，城投债发行总额将近6000亿元，超过2013年全年城投债发行量，占比也由去年的12.73%上升至今年上半年20.7%。

而与之相反的是，多家民企发行人因申购利率区间内申购资金不足而取消或推迟发行，据不完全统计，上半年约有60家左右民营企业推迟或取消债券发行，其中有约80%发生在超日违约后一个月内。

中诚信国际研究部副总经理张英杰更愿意用资本市场的分层来诠释分化，“或者说多层次化来形容这个问题，我们希望这种分化最终是通过市场力量来完成的。也就是说实现了不同的券种，不同的投资主体，他们投入收益和风险的这种配比来识别风险，使得各个投资主题能够根据自身抗风险的能力来选择他的投资产品。”

 

由于城投背靠政府信用，评级有一定主观性，出现评级上调的概率大于产业债，如6月上调评级的发行人中，63%是城投。

券商提供的数据显示，在今年6月份公告的88项评级调整中，向上调整共有72项，而城投企业占到上调评级企业总数的62.5%，约为45家。从评级调整涉及主体的企业属性来看，评级上调的主要是地方国有企业，而向下调整的以民营企业居多，集中在强周期和产能过剩行业，被下调的原因多数为行业不景气导致盈利能力下滑，且多伴随着债务负担加重和偿债能力的明显回落。

肖磊表示，政府可卖的土地在减少，“这意味着就是说未来整个政府层面的债会越来越多。对于公司债，我们看到随着经济结构调整，再加上产业结构开始调整，真正的它的融资渠道应该是在股票市场或者说在信贷市场。从这个角度来讲的话，公司在未来的成长空间要低于市政债、城投债在地方政府官方的这些债。所以，我觉得这种冰火两重天，一是自然的因素，二是政府引导的因素，第三个是这要有利于整个债券市场形成一个良性循环”。（完）

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责任编辑：蔡畅

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