债券牛市“雨中”跑（下）

去年“钱荒” 今年宽松货币政策加码

今年“11超”日债事件，打破债市“零违约”神话；城投债、产业债冰火两重天的景象，也一度令市场分化的讨论占据舆论场。另一方面，货币政策的走向，也直接牵动着债市敏感的神经。

2013年, “钱荒”两度来袭。如何做到既要按政府所希望的那样控制信贷扩张,又要避免造成更大的市场混乱从而打击投资者信心，任务显得艰巨异常。维持中性偏紧的货币政策成为2013年的主基调，而今年的货币调控却出现了重要转折。为了实现金融机构降杠杆、减少金融体系资金空转的既定目标，央行以SLF确立利率走廊，两次定向降准、多次再贷款、投放PSL新工具、下调回购招标利率，随着这一系列宽松货币政策的逐渐加码，持续了半年之久的资金面紧张状况终于在今年上半年得到缓解。市场逐渐走出“钱荒”阴影，资金价格形成新平衡，中长期SHIBOR利率也结束倒挂，回归正向利差。

中国银监会副主席王兆星就表示，要进一步实施稳健的货币政策，同时要保持货币信贷流动性的适当的增长，来满足实体经济的需要。继续实施和强化差别化、结构优化的政策，该倾斜的要倾斜，该支持的要支持，该控制的要控制。进一步减少金融的中间环节，畅通资金流通渠道，进一步降低企业的融资成本，缓解企业融资难、融资贵的问题。

从央行二季度货币政策执行报告中，我们不难看出：未来定调仍然是要把货币政策调控与深化改革紧密结合，字里行间的表述也显示了对目前货币增速和信贷增速的认可。虽然今年经济出现一定回升，但这多得益于财政货币化的举措；市场对资金面保持宽松态势态度表现出乐观情绪，市场化主体却仍然面临着巨大的经营压力挑战。如何破解融资成本高企难题？不仅与货币供应有关，也与企业债务率较高、财务软约束、股本融资发展不足等因素息息相关。身处这样一个调整观望的时间窗口，债市将会出现一波怎样的行情呢？

中诚信国际信用评级公司研究部副总经理张英杰强调，正是通过货币这种管理工具的创新，起到一个上限、下限的界定作用，便于市场对货币政策形成良好的预期，自然而然得熨平后面的风险波动区间，从而控制整个风险。短期来看，可以比较有弹性、比较活跃地调配流动性和风险。而从长期看，希望所有的中枢能够相对稳定。今年央行推出的政策或工具，是向着这个方向在进行转移的，目前也取得了一定的效果。

国外成熟市场经验借鉴  如何建立违约退出机制

当前宏观经济仍有下行风险，近期关于地方债务风险的探讨不绝于耳，相关产业债、城投债的信用风险已经开始快速累积。

虽然相当多的高风险信用债在发行时曾约定有担保条款，但对于那些担保条款有效性存疑和无担保的债券而言，相关发债主体经营基本面和现金流状况一旦严重恶化，破产重整或成为投资者最后的退路。

中诚信国际信用评级公司研究部副总经理张英杰就表示，破产本身并不可怕，如果破产能够实现资源重组，并且有很好的违约处理机制，实际上对整个风险控制有利，对债券市场和实体经济也是有利的。

“11超日债”持有人存在不能全额受偿的可能。根据《企业破产法》第四十六条的规定，“11超日债”从自法院受理破产重整申请之日起，“11超日债”被视为到期，并同时停止计息。而在此之前，“11超日债”主承销商发布公告称，经与发行人及其相关子公司核实，个别作为担保物的机器设备因被发行人擅自作为实物出资正在追回中、部分担保物因涉及发行人与其他债权人的法律纠纷而被采取查封等司法保全措施。在本次破产重整的裁定之后，相关债券持有人将不得不面对发行人资产担保可能无效、企业所有资产债务面临破产清算的恶劣局面。

有资深市场人士指出，一旦发债主体进入破产重整，公司破产重整流程耗时将至少在半年以上。而投资者在面临长期消耗战的同时，本息大概率不会得到全额兑付。

张英杰认为，我国法律上已经具备很好的司法程序，但是在具体的事发环节上缺少像美国那样的专门机构，比如破产法院。国内还是走普通的民事诉讼流程，处理起来不像美国那样有效力。

综合近年多个信用债违约事件的持续涌现，保荐人、评级机构、债券市场监管机构未来仍需进一步强化履行自身责任，有效提示相关高风险信用债的违约风险。而另一方面，投资者也需仔细分析甄别所持有债券的担保条款、发行主体的主业经营和财务状况，及时规避可能出现的兑付风险。

破除刚性兑付  利于市场化金融体系构建

从刚性兑付到实质违约，媒体有关信用风险事件的报道措辞也从焦灼、忧虑渐趋理性，开始正视“中国债市违约正逐渐走向常态化”这一现实。中国的债券市场用了10年的时间，来打破刚性兑付的神话，让人们逐渐适应市场化进程的推进。甚至开始热烈地讨论，如何借鉴国外的破产法院、违约退出机制，建立起利率市场化的金融体系。

世元金行高级研究员肖磊指出，吴晓灵曾提出“金融市场的两大公害，一个是刚性兑付，一个是过度担保”。打破这个预期之后，债券市场才能分化，分化之后，才能回归它的本质。

8月初，证监会 “融十条”落地，开启支持小微企业融资改革大幕。针对交易所债市体量较小的难题，“融十条”从发行主体、发行方式、债券品种，到买方资金、交易方式，交易所债券市场都进行了大范围的管制放松，交易所债券市场扩容箭在弦上。

世元金行高级研究员肖磊认为改革势在必行，因为银行债券市场已经占到整个证券市场规模的97%，而交易所市场只占到3%左右，这是中国债券市场目前面临的最主要的亟需调整的问题。

如何提高投资者应对风险的识别能力、增强对风险的判断力?在这样一个银行间市场占据了绝大多数份额的棋局中，单纯说教投资者要准确了解风险和收益的对等关系、把控市场传递的信号机制，显然没有任何实际意义。在仅有的3%的狭窄空间里辗转腾挪、开辟更为广阔的盈利天地，就像一场天方夜谭。调整债券市场结构，加大交易所市场占比，建立起信用违约常态机制，构建一个市场化的金融体系，将是未来努力的方向。（完）

（转载请注明来源：宣讲家网站71.cn，违者必究。）

责任编辑：蔡畅

文章来源：http://www.71.cn/2014/0826/779306.shtml