郑联盛：人民币加入特别提款权的影响

 

郑联盛 中国社会科学院金融所副研究员

完整报告：http://www.71.cn/2015/1220/854875.shtml

今天想跟大家交流的主要是三方面内容。第一个就是向大家介绍一下什么是国际货币基金组织的特别提款权（SDR）；第二个是跟大家交流一下为什么中国要加入特别提款权货币篮子；第三个内容就是加入特别提款权货币篮子对人民币未来的发展，对我们金融体系的改革，特别是对未来人民币的国际化会有什么样的影响。

    一、什么是特别提款权

    （一）特别提款权产生的背景

1.汇率的双挂钩机制使美元成为中心货币

对于特别提款权需要介绍一下背景。它产生的根源要回溯到第二次世界大战的时候。第二次世界大战之后，全球经济都是崩溃的，重建世界经济成为第二次世界大战之后的重要任务。很多经济体，特别是发达国家，包括一些重要的发展中国家就集聚在一起，讨论如何来恢复全球经济的秩序。大家认为，固定资产投资是二战之后经济复苏非常重要的基础，就建立一个国际复兴开发银行，也就是现在的世界银行的前身。同时各个国家认为，要进行相应的投资，进行相应的基础设施建设，不可避免地会出现贸易往来，所以应该设立一种贸易的规则来促进全球经济的发展。在进行贸易的过程当中，不同经济体的汇率是不一样的，中国有人民币，美国有美元。如何来设置不同经济体之间的汇率水平，也成为第二次世界大战之后一个非常重要的议题。

这些主要的经济体就讨论：能不能建立一种国际货币体系制度和相应的机构安排？这就是第二次世界大战之后的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系，不仅是用来对应国际社会，特别是主要经济体贸易金融往来的一些规则制定，同时还有两个非常重要的机构，就是世界银行和国际货币基金组织。国际货币基金组织负责监管各个经济体，要保持贸易过程中的汇率基本稳定，使各国不能通过汇率的大幅贬值来获得贸易的便利性。尽管如此，在这个体系当中还是出现了货币对价的问题，也就是汇率的问题。当时很多经济体认为，货币发行应该要有基础保证，基础保证就是黄金本位制。也就是说，全世界的货币发行要由黄金作为储备来进行。这是一个非常重要的背景。如果我们货币发行没有一定的储备或者黄金的准备的话，可能各个经济体发行货币就会泛滥，进而引发通货膨胀，通货膨胀又会引发新的问题。两次世界大战，主要的参与国就是德国，它就是因为通货膨胀问题引发了国内的矛盾，为了转移国内矛盾才进行了对外的战争。这在二战之后引发了思考。

相关经济体如何设置黄金本位制？这就出现了布雷顿森林体系里面最重要的两个机制，叫双挂钩。第一个挂钩就是美元和黄金挂钩，35美元等于一盎司黄金。第二个挂钩就是其他货币与美元挂钩，比如说德国的马克、英国的英镑、日元等。这种双挂钩的机制就形成了其他货币、美元和黄金双挂钩的体系。这是布雷顿森林体系最核心的内容。在这个体系当中，有一个值得关注的问题。美国成了整个体系的核心，美国就是中心国家，美元就是中心货币。在整个体系的运行过程当中，美国对外发行美元，其他国家对美国提供相应的商品——整个世界就以这种美国输出美元，其他国家输出商品的方式形成了货币和货物的双向循环。

2.特里芬难题：美元的全球流动性与币值稳定性矛盾

在布雷顿森林体系的支撑之下，第二次世界大战之后，全球体系获得了一个黄金发展阶段。但是在这个体系发展的过程中，美国是中心国家，其货币是中心货币，中心货币要提供给外围的经济体，这样相当于美国给其他国家打了一张借条——美元。只要是外围的国家，比如说日本或者德国持有美元的话，美国就可以免费享受日本和德国生产的产品。这种用国际货币体系的话讲叫“绿色白条”。而我们现在的体系是一个双挂钩的体系，像法国、德国、日本是可以通过美元向美国换取黄金的。在“绿色白条”越来越多的情况下，像日本、德国和法国就担心，如果我们现在手里的美元越来越多，相当于未来美国的黄金就会越来越少。理论上，美元可能是会贬值的，而且也没有足够的黄金来支撑整个货币体系的运行。这就出现了情况，美国为了整个全球经济的发展，需要发行更多的美元。因为我们知道，在经济运行过程当中，交易需求、储藏需求等等都会对货币产生重要的需求，所以美元是越发越多。在这个过程当中，相当于美国的国际收支特别是经常项目，也就是贸易项目就出现了逆差，根据我们相应的理论，美元就要贬值。这个问题就是所谓的特里芬难题，就是一个主权国家的货币承担了国际货币之后，为了维持货币的稳定，他要少发货币，但是为了支撑整个全球经济的流动性，又要新发货币，就出现了全球流动性提供与该国币值稳定的矛盾，就是所谓的特里芬难题。

英国、法国、德国等国家对整个国际货币体系的规则非常熟悉。当美国出现贸易逆差的时候，他们就意识到，美元这种货币可能无法长期承担国际储备货币的职能，美元可能是要贬值，布雷顿森林体系里的双挂钩就会出现问题。以法国为首的西欧六个国家，就认为美国是过度使用了在整个布雷顿森林体系的特权，戴高乐将军称之为“过度的特权”，就是美国发行美元过度了。为什么美国能够过度地发行？因为发行过度之后，就可以没有成本地享受国外为其生产的东西。美国在过程当中变成了一个消费大国，所有的国家都为美国生产，美国要做的事情就是发行美元。这种消费过度的状态就使得美元也发行过度，这种发行过度的美元未来可能是一个贬值的趋势。

但是，美国也毫不相让，认为美元发行以黄金为基础，美元发行比较多，是因为现在全球经济的发展，特别是贸易的发展，需要更多的美元来支撑。美国是需要发行更多的美元，而且美元现在发行不是多了，而是少了。为什么？因为发行的准备金是黄金，黄金的数量是有限的，新增的产量也是有限的，以黄金为储备的美元发行体系，为全球提供的流动性实际上是不足的，应该扩大美元的发行的规模。

3.折衷方案：以黄金为基础发行新的国际储备货币

美国与英、法、德形成了对立。在讨论的过程当中，比利时就提出了一个折中的方案：以黄金为基础发行新的国际储备货币，也就是现在讨论的特别提款权。这就是国际货币体系制度变迁的一个历程，以及特别提款权产生的一个非常重要的根源。

 

（二）特别提款权的产生

1964年，戴高乐将军提出议案，比利时提出修正方案之后，国际组织开始讨论建立特别提款权机制。但实际上，这个经历是比较长的。1965年7月，该建议才获得美国的首肯。美国当时的财政部长亨利·汉密尔·福勒就跟西欧的这几个国家，还有其他几个重要的经济体组成了一个十国集团。十国集团就委托国际货币基金组织建立一个工作组来建立这种特别提款权的应急方案，这就初步同意建立新的储备货币。

1967年9月，国际货币基金组织的理事会就通过了方案，表示可以研究。1968年3月，在国际货币基金组织的会议上，大家讨论要不要建立这种方案，由国家来进行表决。但是很遗憾，法国不同意。为什么？该方案认为可以不用黄金作为储备来发行新的储备货币，但是法国坚定地认为一定要以黄金作为储备来发行新的储备货币。因为在两次世界大战里，法国都是受伤最严重的国家，特别是第二次世界大战。法国认为这种货币的发行要十分谨慎，如果不以黄金作为储备来发行新的储备货币的话，是不可以的。所以，法国不签字。

议案直到1969年才获得通过。主要是因为1969年全球经济出现了新问题，特别是石油危机的苗头已经出现，法国最后也不得不同意建立新的储备机制。1969年8月，国际货币基金组织推出了特别提款权。

（三）特别提款权的发展

1970年到1972年开始发行特别提款权。但是，整个发行过程实际上非常漫长，而且规模非常小。因为它是按照国际货币基金组织的份额来进行发行的，每次的发行过程都非常长。更重要的是，美国经常从中阻拦，因为建立新的国际储备货币的目的就是为了部分取代美元的位置。美国想，你这是要取代我的位置，我应该至少在流程上控制其发展。同时，发行的数量也非常小。

2009年，因为全球金融危机，世界各国对美元的信任进一步下降。由国际货币基金组织主导的最大一次特别提款权发行是在2009年，从214亿单位一下子增加到2041亿单位。这是特别提款权大致的发展过程。也就是说，从议案的提出到现在人民币加入特别提款权，已经经历了50年的时间。

（四）人民币与特别提款权货币篮子的加入标准

人民币加入特别提款权的货币篮子有重要的意义。它为什么重要？我们来看看加入特别提款权货币篮子的标准。为什么全球只有五种货币能加入特别提款权呢？这里面有两个非常重要的标准。第一个就是这种篮子货币在其所在辖区里所占的商品和服务的贸易比重要非常大，应该占全球贸易比重的1%以上。第二个标准是自由使用标准，它可以广泛地用在国际交易中，并在主要的汇率市场进行广泛的交易。

我们可以对照一下，比如第一个标准实际上就是贸易权重的标准(1%)，中国已经远远超过了，我们在过去5年平均的贸易权重实际上都超过了10%，是符合标准的。第二个标准叫自由使用标准。人民币在国际交易里面广泛使用，这也是符合的。人民币是全球第二大贸易融资货币；我们在汇率市场上的交易，在过去几年得到了非常好的发展，目前是第六大外汇交易的货币。整体来说，人民币符合加入SDR的这两条标准，但是在2010年特别提款权货币篮子审议的时候——特别提款权货币篮子的审议是每五年进行一次——很遗憾没有加入特别提款权货币篮子当中。因为国际货币基金组织认为人民币在外汇市场交易和支付结算领域的比重还不够多，同时，人民币的自由可兑换程度有限。2010年的时候，我们没有符合INF所谓的两条标准。但到2015年，可以看到，过去几年人民币在全球的地位和作用已经大大提升，就顺利地加入了SDR。

（五）特别提款权是如何定值的

特别提款权现在由五种货币组成。那么，特别提款权到底是什么？我们如何来衡量特别提款权？它跟人民币、美元的价格是什么关系？这就涉及特别提款权的价格或者价值是如何来确定的。刚开始的时候，特别提款权的定值很简单，一个特别提款权等于一个美元，即等于1/35盎司的黄金。但是后来，到1974年之后，整个汇率体系都走向浮动汇率，特别提款权再盯住美元、黄金就不可能了，就提出了用一揽子货币作为定值的标准。因为在全球贸易里的占比超过1%，就可以加入到特别提款权的篮子里面。所以刚开始的时候，特别提款权里面的货币篮子有16种货币，包括荷兰、比利时、瑞典、挪威、丹麦、南非、奥地利等中型的经济体的货币都能加入特别提款权。

1976年进行了第一次调整，丹麦和南非被剔除了，沙特和伊朗进来了。因为石油危机之后，石油价格上涨非常迅速，伊朗和沙特在全球贸易的比重提升了。我们看到，特别提款权贸易篮子的调整，实际上跟整个全球经济的格局是紧密相关的。

1980年，国际货币基金组织认为这16种货币计算起来特别麻烦，就简化成了5种货币。当时是美元、马克、日元、法郎和英镑。后来，欧元流通了，马克和法国的法郎就没有了，欧元就成为第四种货币，到现在已经35年了。2015年，这是35年来的再度调整，人民币成了这5个篮子货币，同时也成为篮子货币里的第三大货币，权重是10.92。特别提款权跟美元、人民币进行兑换，就会根据5种货币的权重进行定值。比如说，之前4种货币的时候，我们可以看到，在篮子里面，是0.423个欧元，12.1个日元，0.11个英镑，还有0.66个美元——它是按权重来进行货币篮子的调整的。然后，我们就可以根据欧元、日元、英镑、美元，包括未来人民币的利率来计算特别提款权的利率。比如，我们可以根据欧元、日元、英镑和美元现在的利率水平来计算，特别提款权目前的利率水平大概就是0.05，因为其他国家基本上实行的是零利率的政策，特别提款权也基本上是零利率的水平。从特别提款权的定值可以看到货币篮子里的各种货币的利率、汇率是基础要素，特别提款权的利率、汇率能不能反映市场变化，首先就要求货币篮子里的5种货币要反映市场的情况。所以，人民币加入特别提款权之后，对我们金融体系改革有非常重要的影响。

 

（六）特别提款权的意义

特别提款权有什么重要意义？第一，货币特别提款权本身的目标是要取代美元的，是一种超主权货币。现在，它虽然不能用在私人部门，还没有成为真正的超主权货币，但是，随着未来国际货币体系的发展，它就有可能成为超主权的货币，那么我们对于美元的依赖或者美元陷阱的问题就会慢慢缓解，特别是东亚的制造业国家可能都有这样的情况。

第二，特别提款权能够提供一种流动性补充机制。比如在全球金融危机的时候，各个国家的资金流动性都是非常紧张的，中国那个时候可能需要美元的投入，但是美国的经济状况很差，根本没有办法拿出美元给我们；包括我们当时的金融机构，比如说中国银行需要美国美洲银行的美元流动性，想向美洲银行借美元，但是美洲银行自己都可能面临非常大的风险，根本没有流动性资金给中国银行。如果出现这种情况，可能就是全球性的金融危机。有了特别提款权之后，我们就可以找国际货币基金组织来借，借了之后，我们用于支付其他国家或者其他机构所需要的流动性资金，进而能够解决我们金融危机时全球市场资金流动性不足的问题。

第三，特别提款权可以动态化地反映全球经济的格局。从特别提款权货币篮子的调整可以看到全球经济秩序的变化。这种秩序的变化实际上是进行相应的制度调整，对于我们整个国际货币体系的稳定，对于我们全球金融体系的稳定，对于我们全球经济的复苏和发展实际上是有利的。虽然特别提款权现在的功能比较有限，规模也比较有限，但是从长期发展的角度看，它对人民币未来的发展，对全球金融体系的稳定，对整个经济社会的发展都具有非常重大的意义。

二、人民币加入特别提款权的好处和风险

加入特别提款权对咱们中国有什么好处？同时又有什么样的风险？我觉得应该客观来认识。

（一）人民币加入SDR的好处

从收益来看，我们可以把它分为短期的收益和中长期的收益。从短期的收益上来讲，特别提款权现在只能用于官方的记账，还没有能够在私人部门使用，在整个国际货币体系或者国际经济体系里面的职能是相对有限的。我们短期的收益主要是提高了人民币的国际地位和信用水平，而实际的利益，比如说对贸易、金融、经济发展的短期收益可能不是特别明显。

1.短期收益

2015年11月底，特别提款权总规模的价值是2850亿美元，一共有2041亿个单位，可以看到，特别提款权的规模是十分有限的，我们中国都有3.7万亿的外汇储备。特别提款权在全球外汇资产里面的占比也就是大概2.5%的水平。短期而言，人民币加入SDR可能更多地体现了SDR的代表性问题。人民币成为SDR的货币篮子的一种货币，也充分体现了我们经济的发展，体现了我们金融的发展，也体现了我们在国际事务里面的重要性。

第一，特别提款权是国际货币体系的一个基础设施，我们已经成为全球第二大经济体，如果没有中国参与，特别提款权的代表性会大打折扣。

    第二，特别提款权的调整也说明中国金融改革的进步。2010年，中国很遗憾没有成功加入特别提款权。2015年，我们已经成功加入，就说明我们金融改革是卓有成效的，特别是我们金融市场的开放、人民币汇率机制的改革、资本项目的开放也卓有成效。

第三，人民币加入SDR也充分体现了中国在国际事务或者全球经济治理体系当中的地位和作用。习近平主席提到，我们要作为一个负责任的大国，能够通过SDR参与国际货币体系的改革和发展。从短期来说，就充分体现了中国的地位和作用。

2.中长期收益

中长期的收益主要取决于两个方面。第一个方面就是特别提款权究竟能不能真正替代美元，成为全球主要的储备货币。这是一个长期博弈的过程，不是我们自己能控制的过程，我们应该顺势而为，积极参与。第二个方面就是对人民币国际化的推进作用。对于中国而言，中长期收益是最重要的，而且是我们可以控制、可以推进、可以掌控的领域，我们应该主要关注加入SDR对人民币国际化的重要意义。

从未来参与国际合作的角度上来说，人民币加入SDR还有利于强化中国和全球社会的合作，这对于中国融入全球经济，实现内外两个大局、内外两个市场、内外两种资源的统筹有非常重要的意义。所以，从人民币加入SDR来看，短期的收益可能不是特别的明显，它主要是提升了人民币的国际地位和信用水平，中长期的收益主要是对人民币国际化带来的推动作用。

 

（二）人民币加入SDR的风险

1.对中国货币政策的影响有限

在我们看到收益的同时，我们也要看到人民币加入SDR会给中国的经济、金融、国际收支带来一定的风险或者说需要付出一定的成本。目前，特别提款权使用的范围相对来说可能是有限的，规模也是有限的。人民币加入SDR对于中国经济的影响也是特别有限的，特别是对于我们货币政策的独立性影响特别小。人民币加入特别提款权之后，很多国家会增加对人民币的需求，但是从目前的情况来看，通过SDR获得人民币的增量的资金，对中国的影响大概只有300亿美元的水平，对我们货币政策等的影响实际上是非常有限的。

2.给中国金融体系的稳定带来挑战

特别提款权的定值需要市场化的汇率、市场化的利率，金融市场要有比较充分的广度和深度，这是我们目前还比较欠缺的。加入特别提款权的货币篮子，就要求中国要加快利率市场化的进程，加快汇率市场化的进程，同时扩大金融市场开放的规模和节奏，加快金融市场开放的节奏，这可能会给中国金融体系的稳定和发展带来一定的风险。但是，我们也要客观地认识到，我们目前金融体系所存在的风险，不是加入特别提款权带来的，而是因为我们金融体系发展的内在问题，未来我们要有一个更加完善、更加有效、能够为实体经济提供更多服务的金融市场体系。我们也需要对相关的问题进行改革、完善。利率市场化要加快推进，汇率市场化也要加快推进，金融市场改革也要加快节奏。我们可以看到，人民币加入特别提款权的成本非常小，但是中长期的收益是非常大的，它主要取决于我们未来内部金融体系改革的情况。

如何加快推进未来的金融体系改革？有三个非常重要的方面。第一个是要提高我们整个金融市场体系供给端的改革。也就是说我们要有越来越多的金融产品，有越来越多的品种可以供我们国内的投资者和国外的投资者来选择。比如人民币加入SDR之后，可能外国的投资者就会更多地投资中国的债券，特别是人民币的国债，但是目前，国债市场发展的水平可能相对还不是完善，品种比较少，期限也不合理，规模也比较小，就使得未来人民币成为国际重要货币之后，国际的投资者没有特别多的产品可以进行投资。所以，我们进行供给端的改革非常重要。

第二，发挥市场的决定作用。十八届三中全会也提到要发挥市场在资源配置中的决定性作用。这种决定性的作用如何来发挥？首先，要素的价格就是要市场化，而利率、汇率就是金融体系里面最重要的两个要素。利率主要是解决国内市场金融体系的资源配制的问题，汇率的话主要是解决内外经济资源配置的价格问题。未来我们要加快市场化改革的进程。

第三，加强金融监管。未来可能更多的人需要投资人民币，可能有更多的资本流入中国，同时也会流出中国。这种资本的流入流出就会对我们整个金融体系的稳定带来非常大的影响。比如，有资本流出之后，可能人民币就会有贬值的预期，这样对人民币的大量资产，比如说股票、房地产等都可能会有非常大的影响。我们在扩大开放的过程当中也需要对金融监管体系进行完善，确保不发生区域性和系统性的风险。也就是说，从人民币加入SDR之后，我们的金融改革需要在供给端、市场化价格和金融体系这三个方面进行重要的调整。比如说利率，我们现在从利率市场化的面值工程来说，在2015年10月22日存款利率的上限放开之后，面值工程基本上已经完成了，但是基础利率或者基准利率的决定还没有完善起来。像美国的基准利率，长期有10年期的国债，短期有联邦基金市场，对于我们中国来说就是银行间市场和国债市场，但是我们现在的银行间市场还有一些需要完善的地方，比如金融机构参与利率的决定机制，国债市场也有很多需要完善的地方。为了适应中国和国际社会、人民币和整个外汇市场的融合，我们对利率的决定需要更加市场化，SDR计值的要求、SDR利率计算的标准当中，也要求更加市场化的人民币利率。

第四，从多层次的资本市场来看，要素价格要市场化，市场的发展要有广度和深度。目前，中国最大的一个问题就是我们直接融资的市场比较小，特别是债券市场比较小。未来，我们要积极拓展债券市场，同时也要积极发展股票市场，比如说加速新股发行注册制的改革。同时，要以市场为主导建立健全金融产品的创新机制，完善整个金融市场的金融服务准入机制。另外，我们在直接融资的领域，特别是债券和股票市场要加强法治建设。十八届四中全会也提到要依法治国，对于监管体系来说就是要依法监管，我们在法治建设里面要做到三个非常重要的任务，第一个就是我们整个立法和法治建设要有一个加速推进的过程，要建立健全我们整个中国的诚信体系。第二个就是我们金融监管的机构要提高监管的能力，要完善整个监管的框架。第三个就是要建立健全消费者保护的新机制，强化对消费者、金融投资者的保护。国外很多的投资者对中国的投资有一定的疑虑，主要一个原因就是我们对于投资者的保护不像国外完善。所以，我们要顺应人民币加入SDR机制这个新的机遇来完善我们整个法治、诚信、消费者保护的机制。

中国为什么要加入SDR，我刚才已经提到，成本实际上是非常小，有一些潜在的风险也是我们内生的风险。对收益来说，我们短期的收益可能是不明显，但是中长期的收益是非常明显的，对人民币国际化影响非常大。

 

三、加入特别提款权对人民币国际化的影响

有人提出，如果我们能够顺应人民币加入SDR的历史趋势，把握这种机遇，深化金融体系的改革，人民币加入SDR就跟2002年中国加入WTO一样会具有划时代的意义，是一个里程碑式的事件，有人把人民币加入SDR说成是中国金融部门加入WTO，也就是所谓的“金融WTO”，这是有一定道理的。

如何实现宏伟的目标，对中国来说，我们可以做的、可控的，而且是可以有利推进的就是我要讲的第三个问题，人民币国际化的问题。

SDR对于中国来讲，最大的好处就是推进人民币国际化，一种货币要成为国际货币，要发挥三种功能，一种就是计价功能，一种就是结算功能，一种就是储备的功能。我们在2009年已经开始了人民币跨境贸易结算，人民币结算的功能不断得到强化，人民币在我们进出口部门的计价功能也得到了一定的体现，但是人民币在我们金融产品，也就是投资产品上的计价功能还没有凸显出来，以人民币计价的金融产品目前还非常有限。第三个职能就是储备的职能，也就是目前人民币加入SDR对于人民币最有利的一个促进。在未来人民币国际化的进程当中，我们需要做的事情就是在计价、结算、储备功能上面要做更多的文章，加速人民币国际化的进程。

接下来我们从三个职能来看一看人民币加入SDR之后如何来推进人民币国际化的进程。首先来看最基础的储备资产，人民币加入SDR之后，就自然而然地成为国际货币基金组织成员国的官方储备，因为每个成员国都需要拥有特定规模的特别提款权，而我们的提款权里面就有人民币，他们就会把人民币作为储备的资产。目前，境外的官方储备持有人民币的规模大概是6600亿人民币，也就是大概1000亿美元，实际上占全球外汇的储备还不到1%。从空间上来说，人民币成为国际储备货币的空间还有很大。全球外汇储备的64%都是美元，但咱们中国非常少，只有1000亿美元的规模。人民币加入SDR之后，我们国际地位提高，信用的程度提高，人民币成为官方储备的规模可能会非常大。我们也预计比如说在未来一年当中，可能会从1千亿提升到接近两千亿。我们也可以看到人民币资产受官方的青睐程度也会大大地提升。

第二个功能就是结算的功能。人民币在2009年开启了跨境贸易结算之后，其结算功能实际上已经非常重要了。2014年，我们以人民币来结算的贸易规模是6.5万亿人民币，已经非常大了，就说明人民币在贸易部门的应用已经发展起来了。随着人民币加入SDR，我们周边的地区，像韩国、日本、东盟的国家、蒙古、俄罗斯、中亚的一些经济体等，对人民币跨境贸易结算的接受程度可能会进一步提升。人民币在结算功能方面的作用可能会进一步的提升。结算功能第二个领域是在对外的投资或者是国外对中国的投资方面，也就是我们所说的ODI和FDI。从FDI的角度，也就是外商投资中国的角度结算金额，2014年大概是8600亿的规模，2015年有可能会达到1000亿的规模，相当可观。也就是说，人民币在直接投资领域里面，结算功能也凸显出来。中国对外投资贸易结算的水平，2014年大概是1800亿，2015年可能会达到两千亿以上，规模相对比较小。我们对外投资，也就是人民币走出去，外国接受人民币的程度相对还是比较小的。我们要统筹人民币加入SDR之后、人民币走出去、中国企业走出去，实体和金融相结合，来提升人民币在海外直接投资的结算比重。如果由外商直接投资的人民币结算的规模进一步扩大，同时人民币对外直接投资的结算的功能能够进一步凸显，人民币受全球接受的程度的结算功能将会充分地凸显出来。这是第二个功能。

第三个就是计价的功能。在贸易环节，人民币的计价功能已经充分凸显出来，但是投资的功能，特别是人民币提供的金融产品的计价功能还没有凸显出来。境外的官方储备持有人民币是6600亿人民币，也就是1000亿美元，非居民（境外机构和个人）持有的境内人民币的资产大概是4.4万亿。也就是说，境外的金融机构或者企业等持有的国内的人民币资产有4.4万亿元。从规模角度上来说，外国机构持有人民币的规模大概是5万亿元，这个规模实际上是相当有限的。人民币资产里面的计价功能，最重要的产品就是债券。人民币国际债券的规模实际上也是相当有限的。2014年，我们未清偿的人民币国际债券的规模是5300亿元，也就是不到1千亿美元的规模。而且国外的这些机构在中国发行人民币债券（熊猫债券）的规模更少，只有46亿元。

香港是最大的人民币债券市场，在2014年发行的债务的规模只有347亿元，整个未清偿的债券规模是6181亿元。我们可以看到，人民币的债券规模实际上还是非常有限的，这是人民币加入SDR之后我们要重点考虑的。因为债券的市场可以做得非常之大，债券是直接融资里面最为重要的融资工具。我们可以看到，美国的国债市场非常发达，有很多国家，包括我们中国，外汇储备里面有很大一部分就是美国的国债，国债大小就决定了人民币资产池的大小。如果人民币债券市场非常大，人民币国际化的程度、人民币资产规模就会大大地提升。最近，我国也在做一些基础设施的工作，比如允许国外的货币当局等一些机构可以进入人民币的银行间市场。实际上，我们的银行间市场最重要的就是债券市场，随着这些外国的机构能够更多参与到债券市场，未来它持有人民币债券的水平将进一步提升。

我们可以来大致算一算未来人民币国际债券的规模会有多大。可以看到，如果我们能充分利用人民币加入SDR的引导作用，我们未来金融市场体系的发展将是十分惊人的。目前，人民币国际债券的规模是5350亿元，也就是900亿美元的规模，如果我们现在把人民币国际债券的市场扩大，占全球规模比如说是2%（2%就是现在日元在国际债券市场上的占比规模。日本跟中国比较像，国内的债券市场非常大，但是国外债券市场的规模就很小，只有2%的规模，跟日本在全球经济的权重比起来是远远低估了），那么，人民币国际债券的水平要在4140亿美元左右的规模，也就是说，我们现在的缺口是3200亿美元的规模，大概两万亿元人民币的规模。如果有这样大的债券市场，我们国内金融体系的发展就会有非常大的支撑作用。

 

再来算另外一个水平。如果我们能够充分利用人民币加入SDR的历史机遇来发展人民币国际债券，使其水平达到10.92%（10.92%就是现在人民币在特别提款权里面货币篮子的比重），我们需要的国际债券的规模是2.3万亿美元的规模，我们能够发展的缺口，可能是2.2万亿美元的水平，或者是12万亿人民币的规模。如果我们有12万亿债券市场的新增规模，我们整个金融体系的结构将会得到非常大的改善，我们现在以银行为主导的间接融资的金融体系就会逐渐被替代，替代它的将是直接融资的占比提升得更加合理、更加完善的金融体系。我们“十三五”规划建议里所提到的，要提升金融对服务实体经济的效率的目标可能就能够达成。我们未来特别是在“十三五”期间如何发展债券市场，如何发展人民币国际债券市场，便成为了人民币国际化非常重要的核心任务。

现在，很多经济体都在争当人民币离岸市场中心。香港是我们天然的人民币离岸市场中心。同时，新加坡、伦敦、法兰克福、东京、中国台湾的台北、韩国的首尔，甚至有更远的欧洲的经济体，都想建立人民币离岸市场，或者成为人民币离岸市场的中心。为什么？因为看到了人民币国际债券市场巨大的发展空间。比如说，伦敦——最重要的欧洲美元市场——就是充分享用了美元在国际化的过程当中，特别是欧洲发展的过程当中给金融体系和实体经济带来的作用。伦敦一直都致力于成为人民币最大的离岸中心，一些基础设施的建设也卓有成效。从人民币国际化的影响上来说，现在国际社会特别是金融市场体系，对人民币市场的关注实际上是非常紧密的。

这里还应该提到，我们周边的经济体，像新加坡、韩国、日本等对于人民币国际化是有不同的心情的。他们一方面想利用人民币国际化来提升金融结构转型或者是解决金融市场发展的动力问题，同时又担心人民币有替代作用。现在，在东北亚地区，韩国成为了人民币国际化非常重要的一个桥头堡。韩国也特别想对人民币国际化进行一些相应的布局。近期，韩国还想在中国发行熊猫债券，这是过去十几年来首次有一个国家在我们国内发行熊猫债券。这个意义也是非常重大的。我们也可以看到，只有人民币的国际地位和作用提升之后，人民币在国际社会受到的重视才会进一步提升，才有国家愿意到我们境内发行人民币债券。我们可以看到人民币国际化未来巨大的发展空间。

第三个就是人民币加入SDR之后，人民币的国际地位和作用提升，一定程度上会有利于稳定人民币汇率的市场预期。我们2015年8月11日进行汇率机制改革之后，人民币经历了短暂的贬值，国际社会对此反响非常大，他们一直在担心人民币是否能维持稳定。人民币加入SDR之后，汇率的决定更加透明，我们也可以看到这种透明化的汇率决定机制，对于稳定人民币汇率市场预期可能是有作用的。比如，如果人民币的汇率保持在比较稳定的水平，即使后面随着经济和内外经济的发展，人民币即使存在一个小幅贬值的情况，我们也可以通过非常市场化的手段、非常公开的信息，以及市场预期等，很快消化掉人民币小幅贬值的负面影响。从加入SDR来说的话，这种汇率形成机制，对于我们未来人民币国际化的预期也具有非常好的作用。

但是有一个非常重要的问题值得关注，就是在人民币加入SDR之后，人民币国际化的进程将会加速，这是不是代表着我们资本项目开放要加速放开？这是一个值得探讨的重大问题。我们认为人民币加入SDR是我们经济发展、金融发展、国际地位提升的一种表现，从目前来看，人民币加入SDR不应该成为资本项目开放的催化剂。为什么？因为资本项目开放是一个不可逆的过程，把所有的市场开放给国外的投资者，我们就很难再收回来，我们的资本流动一旦全部放开，就很难再关上。我们经济在下行的过程当中，虽然加入SDR对人民币的地位和作用、对人民币国际化的进程是有促进作用的，但是金融风险是在累积的，内外风险共振的这种情况是一个潜在的风险，我们应该十分警惕资本项目放开的问题，特别是不能以加入SDR作为我们加快资本项目开放的一个催化剂，这是得不偿失的。

就从人民币加入SDR的情况来看，我们会对人民币国际化产生非常大的影响，包括对我们未来居民的生活可能都会有比较大的影响。比如我们的基础设施好了，结算好了，投资好了，国外也愿意持有更多的人民币，我们中国的老百姓就会非常便利。比如我们到国外旅游、培训、就学，只需要人民币就可以了，这带来了很大的便利性。人民币加入SDR，对于企业也有非常大的好处，比如我们进出口部门非常担心汇率的风险，对外投资也非常担心外汇的汇率的风险，但是，如果人民币成为重要的国际货币，特别是能在与中国经济关联比较强的周边地区普遍使用的话，对于我们企业走出去会有极大的带动作用。从整个人民币加入SDR来说，它对于人民币国际化的带动作用实际上是非常凸显的。

本次报告主要是三个重要内容，此处简单做一下总结。特别提款权是国际货币体系里一个致力于替代美元或者致力于解决以主权货币作为国际货币的制度性矛盾的工具。特别提款权目前的规模相对有限。人民币加入SDR所带来的成本或者风险可能非常小，它对人民的中长期收益，特别是对人民币国际化收益的影响会非常明显，它会对人民币的计价功能、结算功能和储备功能产生积极的含义。人民币加入SDR对中国的金融部门和人民币的发展具有里程碑式的意义。至于其是否能对未来金融的发展和人民币国际化的发展带来巨大影响，还要跟国内金融体系的改革相互匹配，特别是要素市场的改革要加快进程，比如说利率市场化、汇率的形成机制、国际收益率曲线的完善。

第二个就是基础制度的建设，比如说立法、诚信体系等，都是需要相互统筹的。

第三个就是人民币加入SDR不能成为我们资本项目开放的催化剂。资本项目开放应该由国内的金融状况来决定，使国内外经济的统筹和金融安全等相互关联起来。我们应该坚持循序渐进、内外统筹、掌控节奏的原则来稳步审慎地推进资本项目。

这就是今天跟大家交流的内容，谢谢。

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责任编辑：余永峰

文章来源：http://www.71.cn/2016/0111/859469.shtml