张鹏:人民币“入篮”五部曲——新金融环境与汇率走向分析

 

张鹏 国家财政部财政研究院研究员

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绪论：G20杭州峰会提出的四个“世界经济”

2016年10月1日，是人民币“入篮”的重要节点，这个“篮”是指国际纪律货币，叫做SDR。人民币正式进入SDR的篮子货币当中的构成货币，称为“入篮”。这应该是中国经济开放领域的一件大事，也是中国金融领域的一件大事，也是中国货币走向全球的一件大事，是人民币国际化进程当中的一件大事。现在很多人都在想，人民币“入篮”之后，对人民币、国内经济、世界经济的影响究竟是怎样的？给我们老百姓的生活又将带来哪些转变？给中国经济的改革和我们的发展又将带来哪些重要的影响和契机？根据这个问题导向，我来跟大家分享人民币“入篮”方面的一系列问题。

我把人民币“入篮”称为“人民币‘入篮’五部曲”。这五部曲分别解决人民币为什么要进入SDR的篮子？SDR又是一个怎样的国际多边货币或者是叫国际的多边资产？在进入SDR篮子的过程中，我们付出了哪些努力？进入SDR以后，中国的金融业、金融市场、金融环境又将产生哪些重要的变化和调整？最后，人民币加入SDR以后，人民币的汇率又将如何变动和调整？我把上述五个方面的问题称为“五部曲”。我的落点还是要落到我们的金融环境的变动和影响以及在这个条件下所产生的人民币汇率走向、变动和趋势的问题。

（一）关于SDR的整体印象

在正式讨论之前，我想跟大家先分享关于SDR的一个整体印象。因为接下来，我们将会对SDR进行全面剖解，这个全面的剖解，会使大家对SDR的内在结构、内在运行规律更加熟悉，但往往会使大家丧失对SDR的整体印象。所以一开始，我先跟大家就SDR的整体印象展开分析，了解SDR的本质、特性和规律，然后再抽丝剥茧进行分析的时候，大家就会产生一定程度的系统感，进而具备前后的逻辑性。

接下来我就给SDR照几张“快照”。首先，SDR的中文名字叫做特别提款权，它的发行机构是国际货币基金组织，英文简称叫IMF。它的性质是资产，这种资产属性就使得谁拥有SDR，谁就有着我们现在全世界的国际货币基金组织的成员国所共同认可的资产形态。它不是负债，是资产；它不是在这个过程中所产生的交易凭证，它也不是在这种现象下的一种贷款承诺或借款担保，它就是资产本身。所以，大家首先要有一个印象——SDR是一种资产。

第二，这种资产的流动性如何？房子也是一种资产，汽车也是一种资产。要把房子转让出去，现在来看，转让的难度还是很大，因为2016年9月30日以后，北京市对房屋实施了新政，房屋的杠杆率下滑，变现能力下降，于是这种资产的流动性开始减弱。汽车受到品牌、折旧等诸如此类的一系列影响，也导致了汽车这种资产的流动性下滑。从传统的汽车和新能源的电动汽车来看，新能源电动汽车的变现能力比传统汽车的变现能力还要弱。因为全社会对新能源汽车的折旧、评估还没有形成完整、公认、系统、科学的资产评估方案。所以，资产是资产，但是不同的资产想要转变成我们手里的现金和流动性却不是容易的。

SDR这种资产的变现能力是非常强大的，它可以随时转变成任何成员国的货币，特别是大家所公认的国际储备货币，比如说美元、欧元、日元。这个转变可以有两种转变渠道，一是通过国际货币基金组织来帮你协调转换，二是直接进行双边国家的转换，这使得两个国家的协商进程非常便捷和有效。所以,SDR的变现能力是毋庸置疑的。

第三，既然SDR是一个变现能力极强的资产，接下来就牵扯到SDR的定价问题，我要变现，谁来给SDR进行定价？SDR的估值方式是怎样的？SDR产生的时候是锁定了黄金的价格，每一个SDR的后边都代表着0.88克黄金。在这个模式下，0.88克黄金的价值就成为SDR的价值。现在，SDR已经转变成加权货币的平均值。也就是说，SDR其实来自于它内在的篮子货币的价值变动，如果篮子货币升值，SDR就升值，如果篮子货币的价值贬值，SDR就会贬值。它本身是来自于五种货币的加权平均，尽管它已经离开黄金本位，转向了一种货币加权平均的结果，但因为这五种货币在世界贸易、投资、金融使用中的规模都非常大，影响也非常大，所以它的变现能力依然是毋庸置疑的。

第四，在资产当中，总有强势资产和弱势资产，谁来为谁背书？举个例子，人民币在2006年、2007年进行双边货币互换时，一般都要走间接渠道，先锁定人民币兑美元的价格，再锁定对方国家货币兑美元的价格，然后利用美元的价格套算出人民币跟对方国家货币的价格，并把它规定下来，签署双边货币互换的基准利率，形成双边货币的互换协议。也就是说，在人民币刚刚进行国际化和双边货币互换的初期，我们其实是以人民币资产国际化的背书资产而存在的，也就是说，在当时的条件下，美元资产的公认性、权威性和稳定性要比人民币资产更好一些，所以人民币资产依托美元资产背书而启动国际化进程。

现在我们进入SDR篮子以后，也会面临这个问题，就是谁来背书、为谁背书的问题。有的同志说，我们加入SDR以后，将会给中国带来一系列重大的负担，其中重要的一条，就是人民币要为SDR这种资产进行价值背书。这个结论，我认为是有一点问题的。尽管这种分析有很好的逻辑性。确实，作为SDR来讲，它是依靠货币篮子来为自己定价，所以人民币的信用自然就进入SDR的信用构成当中。但是另外一点，从现在的角度出发，SDR和人民币之间应该说是互为背书的格局。我们还不能说是人民币的价值在为SDR进行背书，在很多角度上，SDR也为人民币进行背书，这也是我们要求进入SDR篮子当中的一个关键因素。

基于以上四点，大家就可以大致梳理出什么是SDR。中国为什么要加入SDR？因为SDR本身是一个流动性极强的资产，是一个定价过程得到国际公认的资产，是可以和人民币互为信用背书的一般资产。在这个格局条件下，人民币进入SDR的篮子货币当中，显然会有积极作用。第一，人民币的国际认可度和权威性将得到进一步提高，因为SDR为人民币作了背书。第二，人民币在国际贸易、金融、投资当中的使用会更加广泛，在国际上，各国的央行来使用人民币作为储备货币的情况会更加频繁和多见。因为SDR这种资产，本身就是各国重要的储备资产，人民币成为SDR的篮子货币，相应地就要匹配SDR储备资产的结构性，从而增加人民币的储备。所以，我们所能获得的利益是显而易见的。当然，如果更提升一点来看，人民币成为SDR的篮子货币，也代表着我们承诺了更多的国际义务和国际责任。在这个条件下，人民币将更加开放，金融改革将面向更加开放、创新和共享发展的宏伟目标。

 

（二）G20杭州峰会提出的四个“世界经济”

G20的杭州峰会达成了一系列重大的政治、经济、安全、生态、文化成果，财经成果是其中最为重要的部分。在这次会议当中，中国展现了中国的力量，也展现了中国的大国气派，同时也为峰会的建设和世界经济的发展提出一系列重大的改革和发展路径。比如说我们把结构性改革和发展上升为全球经济复苏和全球经济转型这个核心的路径，并且为G20所有国家所认可，这在G20杭州峰会宣言当中得到明显的体现。再比如说，中国提出世界经济的四大治理路径，包括经济治理、金融治理、能源治理、科技治理，也为所有的G20国家所公认。所以，本次G20峰会所提出的一系列重大建议都基本上被接受，形成指导全世界经济发展的行动纲领。

在G20峰会的众多成果当中，中国还提出一个重要的概念，就是我们面向当前复杂的世界经济形势，提出四个“世界经济”领域这个概念。

1.建设创新型世界经济，开辟增长源泉

创新是从根本上打开增长之锁的钥匙。以互联网为核心的新一轮科技和产业革命蓄势待发，人工智能、虚拟现实等新技术日新月异，虚拟经济与实体经济的结合，将给人们的生产方式和生活方式带来革命性变化。这种变化不会一蹴而就，也不会一帆风顺，需要各国合力推动，在充分放大和加速其正面效应的同时，把可能出现的负面影响降到最低。

2.建设开放型世界经济，拓展发展空间

世界经济发展的历史证明，开放带来进步，封闭导致落后。重回以邻为壑的老路，不仅无法摆脱自身危机和衰退，而且会收窄世界经济共同空间，导致“双输”局面。

3.建设联动型世界经济，凝聚互动合力

在经济全球化时代，各国发展环环相扣，一荣俱荣，一损俱损。没有哪一个国家可以独善其身，协调合作是必然选择。我们要在世界经济共振中实现联动发展。

第一，政策联动。不能全球就都在猜测美联储是否要加息。应该有一个确定的预期，并且有一个确定的判断标准，形成政策之间的联动。

第二，产业联动。结构性改革客观上要求产业体系形成一系列的重大创新，这个重大的创新，必然表现在产业的组织方式、结构、布局、创新体系当中，在这个过程中，我们要对产业联动形成有效的衔接。

第三，要素联动，这个要素联动突出表现在劳动要素、技术要素和资本要素层面。我们要想实现科技要素和高水平劳动要素的流动，必然要在知识产权保护领域、与贸易有关的投资措施领域，以及服务贸易领域形成更加开放、融合的局面。

第四，地缘联动。比方说，美国提出的“一体两翼”战略，就是拿着美洲自由贸易区（FTAA）作体，然后泛大西洋合作和泛太平洋合作为翼。泛太平洋大家就非常熟悉了，叫TPP，泛大西洋正在谈判当中，叫TTIP，这是一种地缘联动。中国提出的“一带一路”，也是一种典型的地缘联动关系，“一带一路”地缘联动的五条线，现在都在延伸、巩固和提升，都在体现出它的巨大作用和魅力来。我们的陆路北线，现在已经强化了中国跟蒙古、俄罗斯的关系；我们的陆路中线横穿整个宗教形式、文化形式、领土争端非常复杂的中亚和高加索地区，增强了中国跟这些地区的重要互信；我们的陆路南线使中国跟东南亚、南亚、西亚的关系以及地中海沿线国家的关系得到了巩固和加强。此外，海路西线使中国顺利地经马六甲海峡进入印度洋，并经红海进入地中海。在这个过程中，中国的贸易、投资、离岸经济园区的建设也得到相应的巩固和加强。在海路南线，我们经巴布亚新几内亚进入澳大利亚和新西兰，进一步巩固了中国跟大洋洲国家和太平洋岛国之间的贸易和投资伙伴关系。所以，“一带一路”也是地缘联动的重要表现。这些成果，我们也在G20会议当中得到了巩固和提升。

4.建设包容型世界经济，夯实共赢基础

消除贫困和饥饿，推动包容和可持续发展，不仅是国际社会的道义责任，也能释放出不可估量的有效需求。据有关统计，现在世界基尼系数已经达到0.7左右，超过了公认的0.6“危险线”，必须引起我们的高度关注。同时，全球产业结构调整给不同产业和群体带来了冲击。我们要正视和妥善处理这一问题，努力让经济全球化更具包容性。

发展是每一个国家所追求的目标，但是不能就自身的发展来论全球的发展。我们在发展的过程当中出现了一定程度的失衡，国际经济秩序当中出现了一些不公平、不合理的机制，甚至在放大着世界的贫富差距，世界经济的增长的成果、世界经济所产生新的财富更多地为发达国家所享有，发展中国家特别是最不发达国家在整个世界经济发展过程中形成了一定的边缘化风险和压力。所以在这个条件下，我们要建立包容性的世界经济，要让世界经济增长的成果为所有的国家和全球人民所共享。在这个过程中，基于效率、市场和公平，我们来努力地创造财富；又基于平等、包容和大家共同的融合来更好地分享财富。这就是包容性的世界经济。

我们的世界经济就形成了刚才所说的四个关键词：创新、开放、联动和包容。而我们的SDR又是什么呢？第一，它是世界各国基于国际货币基金组织通过纪律的方式创造出的一种资产。第二，这种资产本身对于世界经济来讲就是一个创新，而这种资产又强调开放性，它要在国际货币基金组织当中去用，而不仅仅是做一种资产模型放在那里，它要去用。第三，它又要通过这种资产为纽带，形成成员国与成员国之间的经济联动关系。第四，SDR又是一种无偿分配的结果，这种无偿分配，SDR拥有量较多的国家可以用SDR直接对相对贫穷的国家形成捐赠、支持，共同推进世界经济的包容性发展。所以，对于SDR来讲，恰好匹配我们刚才所说的四个关键词，它是一个创新产品，它有助于推进世界经济的开放，有助于形成国际货币基金组织各成员国的联动，并且形成我们国际货币基金组织各成员国在发展态势和发展成果当中的包容和共享。

所以，SDR跟世界经济的主题、人类发展的根本要求是统一的。人民币作为SDR资产的重要基准性资产、重要的篮子货币，我们就是进入SDR，也是符合我们对世界经济这个基本认识，符合中国改革开放战略、国家的根本战略，也符合中国面向世界发展的这个重要的定位而做出来的一个重大的战略选择。我们加入SDR，也是中国在开放、创新、联动、包容领域的重大的改革开放成果。

 

刚才听完了序曲，接下来就要听主旋律。这个主旋律，我们对五部曲当中的每一部曲都展开、掰开、揉碎，进行细致的交流。

一、SDR究竟是个什么梗？

（一）SDR基本概念

SDR是特别提款权英文名字Special Drawing Right的缩写，从性质上来讲，它应该是一种纸黄金，最早发行是在1969年，发行时是没有任何抵押资产的，完全是一种纪律性的发行，就是国际货币基金组织认为一个SDR等于一个美元，即等于0.88克黄金，就这么认为的，但是并没有黄金准备，就按照这个价值来创造出一种国际的纪律资产来，没有任何抵押。这是人类历史上重大的资产创新活动。所以，SDR本身是一种重要的国际多边创新资产。这是SDR的性质。

SDR作为一种资产，它在使用的时候，可以用于哪些领域呢？简单地来看，就是在国际货币基金组织的成员国发生国际收支逆差的时候，它可以通过SDR向任何一个成员国获取外汇，并且用这个外汇来偿还，当作货币当局对汇率的一种调控和干预手段。换句话说，SDR随时可以转变成任何一个成员国的货币，特别是国际储备货币。

既然有特别提款权，那肯定就会有普通提款权。普通提款权并不是一个分配的结果，而是一个出资的结果，每个成员国基于自己的出资，对出资的管理和提取就称为普通提款权。特别提款权不是以出资为前提的，它就是一种纪律创造出来的。大家共同认可这样一种纪律创造方式而创造出了这种资产，这种资产再分配给各个成员国。所以SDR对于各成员国的资产来讲，是属于增量性资产，而普通提款权（GDR）对于各成员国来讲，是一种存量资产，只是把存量资产在一定条件下进行流量化的设计和改造。所以GDR和SDR差距的第一点就出现了：GDR是一种存量资产变流量，而SDR本身就是一种纪律资产。第二个不同点，普通提款权是各国上交资产的一种转化，而SDR是一种纪律性资产的创新。SDR是没有抵押物的一种纪律性的资产创新，而普通提款权在取钱的时候是一种存量资产的流量化，广义上应该把它看作是一种信贷形式，而特别提款权是一种资产的形式。于是，普通提款权和特别提款权的三大不同就总结出来了：普通提款权是一种缴纳的资产，而特别提款权是一种纪律性资产；普通提款权是一种存量资产流量化，而特别提款权本身就是一种增量性、流量性的资产；普通提款权的使用性质是一种信贷，而特别提款权的使用性质上是一种资产互换。这就形成了特别提款权的使用范围。

 

（二）SDR：先黄金、后美元；先补充、后币锚

特别提款权这样一种很有意思的纪律性资产，是怎样一步一步形成的？它总是要有需求，才会产生SDR的供给，而需求的变动，也将带来SDR供给的方向、供给的结构、供给的规模和供给的能力的变动和调整。一开始的时候，是因为黄金的产量过慢，世界贸易、世界投资广泛地依赖美元，导致美元不堪重负。在这个条件下，美国人和国际货币基金组织都希望能有一个类似于黄金的资产来替增长缓慢的黄金资产发挥作用，并且有效地降低美元资产的压力。换句话说，SDR一开始的功能是替代黄金，跟美元一起共同发挥国际货币之锚、国际金融之锚的作用。因为SDR是作为美元资产的重要补充和黄金的重要替代物而出现的，在这个条件下，一旦美元资产供给充裕，国际社会不再有美元资产短缺压力的时候，SDR的发行量就大幅减少，甚至暂停。当美元资产供给不足、世界流动性短缺的时候，SDR的发行量就会相应加大。这是SDR起步期的特性。

到了中后期，SDR悄然之间就不再是黄金的重要补充和国际清偿能力的重要补充了，而是开始接替美元发挥全球资产价值之锚的作用了，因为美元货币价值的巨大波动引起其他国家货币价值的波动，在这个过程中，我们迫切需要一个新的资产来接替美元，作为资产和货币之锚，这种资产和货币之锚，就由SDR来担当。也就是说，SDR初期是黄金的替代物，而中后期变成了美元的替代物，把美元及美元资产货币之锚的作用拿走了。这是SDR发展的整体脉络。

接下来看一看SDR在这个过程中的逐步变化和变动，刚才所总结的规律是如何一步一步地表现出来的。第二次世界大战以后，产生了两个重要的国际多边经济组织：国际复兴与开发银行、国际货币基金组织。这两个重要的国际经济投资和贸易的联动组织被纳入布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系的发展过程当中，还产生了关税与贸易总协定GATT，以管理整个世界贸易的发展。国际复兴与开发银行现在还在，是世界银行集团的主要构成资产，也就是说，在国际开发银行的基础上产生了世界银行集团。国际货币基金组织（IMF）是维持各国货币币值稳定和金融管理统一性或金融开放的组织。这个组织当时建立了一个“双挂钩”的制度，以避免各国滥发货币导致的全球金融混乱。当时要确定一种国际支付货币和支付手段，从第二次世界大战以后的情况来看，轴心国集团被打得七零八落，同盟国集团，法国曾经沦陷，英国也基本上是一片废墟，而且英国还大量向美国借款，在当时的条件下，全球经济基本上是美国一枝独秀，相应地也就形成了“双挂钩”——黄金和美元挂钩，其他国家的货币跟美元挂钩，锁定35个美元等于一盎司黄金，也就是一个美元等于0.88克黄金的比价关系。因为美元的定价基础是黄金，其他国家的定价基础就是美元，各国宣布兑美元的比值，并且尽量维持这个比值不变，这就是当时的“双挂钩”制度。换句话说，这个“双挂钩”制度其实是金汇兑本位制，各国的货币随时可以用货币兑换成美元，而美元跟黄金又挂钩，各国的央行又可以用兑换回来的美元再跟美国的美联储和财政部来兑换黄金。在这个条件下，当时的“双挂钩”制度和现代意义上的金汇兑本位制就在布雷顿森林体系下形成，这个体系大约稳定运行了接近30年的时间。20世纪60年代，第一次美元危机的爆发暴露出布雷顿森林体系的重大缺陷，就是以一个国家货币作为支柱的国际货币体系是不可能保持长期稳定的。

在这个过程中产生了一个重要的学术命题——“特里芬两难”。第一，世界经济的快速发展远远地超过了黄金的产量，换句话说，黄金是跟不上世界经济贸易投资金融发展的步伐的。在这个条件下，各国在整个流动性、整个贸易和整个储备资产的支付与选择上都得依赖美元。于是，美国就承担了一个重要的国际义务，就是必须要维持大量的对海外的投资和在国际贸易当中的逆差地位，因为只有保持国际收支的逆差和在这个过程中形成大量的海外投资，才可以使美元源源不断地进入世界各国的央行的储备账户当中去，为世界各国的贸易、投资和金融业的发展创造良好的流动性支撑。即，美元源源不断地对世界形成流动性供给，黄金的产量却跟不上世界贸易和投资的步伐，于是，能够满足世界投资和贸易的美元资产供给量就远远地超过了黄金产量，其结果就是美元事实上无法得到黄金有效的抵押和兑付。也就是说，名义上来看，35个美元可以兑换一盎司黄金，但是随着美元承担国际义务越大，随着世界经济越繁荣，这35个美元兑换一盎司黄金的兑换比率就越难以得到维持，因为世界没有足够多的黄金，却拥有足够多的美元。

第二，在这个条件下，如果美国非要维持35个美元兑一盎司黄金的比价，就只能减少对海外的资本输出，并在国际贸易收支上追求顺差的地位。于是就会导致美元及美元资产大量地回流美国，接下来所导致的问题就是国际清偿力不足。德国和法国之间要做贸易，当时德国人给法国人马克，法国人往往存有一定的疑虑，法国人给德国人法郎，德国人也有一定的疑虑，当时大家都要借助美元作为中介性资产，法国人给德国人的是美元，而马克兑美元又有比例，德国给法国人也是美元，而法郎兑美元也有比例。在这个条件下，一旦美元资产的供给量不足，在支付上就会出现问题，因为没有美元来完成支付。所以美国一旦转向追求35个美元兑一盎司黄金的固定比价，世界清偿力就会不足，世界的流动性供给不足，就会压制世界的投资、贸易和金融的发展。这就形成了一个“特里芬两难”：美国到底是追求顺差好，还是追求逆差好？都没有办法，都会违背美国在布雷顿森林体系条件下所承担的国际义务。

在这个过程中，美国与其他国家迫切需要一种资产的供给，这种资产要具有类似黄金的资产功能，至少在大家共同看来，它是黄金的替代物，这种资产的创造就叫特别提款权。特别提款权是全球迫切需要的一个结果，也是美元危机所产生的一个必然需要，无论是作为当时主导的储备资产供给国——美国，还是当时其他国际贸易和投资当中的大国受益国，都迫切需要黄金在这个过程中获得一种资产延伸和补充。基于这个理念，1968年3月，十国集团提出特别提款权这个正式的方案。但当时的法国认为，美国手里还有黄金，用获得的美元积极地从美联储手里来兑换黄金，美国政府还应有足够的义务，也有足够的能力来做这样一次补偿；用一种所谓的国际纪律来创造出一种类似黄金的资产，再怎么类似也起不到实体黄金的内在稳定器作用。

但是1968年的情形，容不得十国集团在这个问题上过多地纠葛，美元危机已经迫使美国政府宣布停止美元兑换黄金，美元也不再作为独立的国际储备货币而存在。在这个条件下，法国也被迫同意开展SDR的设计和管理要求。1969年，在解决了法国的反对之后，国际货币基金组织正式创设SDR。因为当时的SDR是作为黄金的替代物、补充物而存在的，初始价值被设定为一单位的SDR兑一个美金，相当于0.88克黄金，SDR作为一种纪律创造出来的资产凭证，它跟黄金之间拥有固定的比价，所以它也被称为“纸黄金”。

到了1970年，美国为了维持美元的汇率和美国资产的价值，实施了从紧的货币政策，世界上的美元供给就相应减少。美元在当时尽管已经不再是唯一的国际储备货币了，但是当时全球已经习惯了以美元作为重要的支付中介、支付资产和投资资产的管理和结算体系。在这个条件下，就需要国际货币基金组织正式运用SDR，通过对SDR的运用，来弥补在美元流动性短缺而黄金增速缓慢条件下的世界清偿力不足。

1970年1月1日，国际货币基金组织首次发行了30亿的SDR，这个SDR是按照各成员国在国际货币基金组织当中现有的持有份额的比例来进行分配的，换句话说，你的份额越大，你持有的SDR的数量就越多，它保证了SDR跟全球贸易、全球金融、全球投资和经济实力较好的统一性和稳定性，避免在这个过程中产生SDR的定价和使用的背离，避免产生SDR内在价值的估值风险。当然，这个问题也产生了一系列对发展中国家的歧视，也成为不合理的国际经济秩序的代表。

启动了30亿SDR的改革之后，大约经过三年的分配，SDR在世界非黄金储备的资产当中所占的比重达到了9.5%，也就是说，在这个过程中，非黄金储备资产绝大部分是美元，除了美元以外，就是SDR。到了1973年，世界上很多贸易和投资大国的货币兑美元的固定汇率先后被放弃，布雷顿森林体系在1973年正式解体。接下来的问题又变成了作为SDR，它是布雷顿森林体系条件下的一个产物，也是为了修补布雷顿森林体系机制当中的不足而产生的一个重要的资产创新。当布雷顿森林体系解体的时候，SDR是否还有继续存在的必要？这在当时就引发了激烈的争论。从争论的最终结果来讲，当时的全球各国认为，SDR仍然发挥着重要的作用，而且作为资产价值依然保持非常稳定、拥有良好的资产锚的作用。在这个条件下，SDR可以作为一种资产继续保留下来，并在原有的范围内继续发挥作用。但是因为黄金不再作为世界清偿力的定价基础，黄金将走向非货币化，于是SDR资产的发行量将不再增加。

既然SDR还可以在各国当中作为储备资产、支付资产、兑换资产来进行兑换，但黄金已经是非货币化了，于是，SDR就不能再拿黄金作为SDR的定价基础。我们原来说0.88克黄金就是一个SDR，这个比例关系是没有办法继续去维持的，因为黄金已经不再是货币发行抵押的资产，如果SDR仍然用黄金来做比价的衡量基础，那相当于SDR也无法兼容在布雷顿森林体系解体之后的牙买加体系，也没有办法实现这个兼容。于是在这个条件下，SDR的资产的价值也从盯住黄金转为货币篮子，就是我们大家现在见到的货币篮子。当时，构成SDR的货币篮子的是16种货币，它的好处就是代表性非常充分，重要的不足就是定价非常繁琐和麻烦。于是这个货币篮子被逐渐地精简，最终在人民币加“入篮”子之前，SDR的货币篮子是四种货币：美元、欧元、日元和英镑。

 

（三）SDR的发行

SDR的发行量并不是很大，中间还有一段时间出现了暂停的情况。到了1978年，因为美国加大了积极财政政策的力度，美元的币值开始出现明显的下滑。在这个条件下，美元的权威性持续下滑，作为资产之锚的地位动摇，使得当时能够充当资产之锚作用的SDR得到了大幅关注，它的地位也得到了大幅度的提升。

从1978到1982年，随着美元资产价值估值的变动，当时的国际货币基金组织连续四年增发SDR，每年30亿，共发行了120亿单位的SDR。到了2008年，由美国次贷危机所引起的世界金融危机或者叫全球金融危机爆发，导致了美国银行体系的巨大风险、美元资产币值的巨大波动和美元资产供应量的极大萎缩，再次影响了世界的贸易和金融。

为了缓解全球金融体系的流动性紧张，同时也希望SDR的分配能够覆盖1982年以后加入IMF的成员国，并且更好地反映这些新成员的市场经济地位，国际货币基金组织在2009年创造了大约1826亿的SDR。这1826亿的SDR，是依据四种货币所构成的货币篮子来进行发行的，成为国际货币基金组织历史上的第三轮SDR的发行。这样，我们对SDR的总规模就有了一个概念，一开始发行，连发三年，发了90个亿，1970年到1972年，发了90亿；然后从1979年到1982年，连发四年，发了120亿；再加上1826亿，SDR了发行总量大约是2040亿。所以，SDR的供给分别是在1970－1972年、1979－1982年，以及2008年。这三次SDR的供给形成了现在2040亿SDR的供给，这2040亿的SDR大约相当于2800亿美元左右的供给量，这就是我们的SDR的发行。

作为SDR的发行，它是按照份额来进行分配的，但是这个份额的持有是根据经济地位、贸易地位、投资地位和该国的金融地位进行设计的。当然，经济地位是其中的基础条件。所以，越是经济大国，份额就越高，分得的SDR的数量就越多；越是经济相对落后的国家，它的份额就越小，所分得的SDR的量也就越少。第一次SDR分配的时候，一共发了93亿的SDR，工业国就分得了70亿，其他国家只分配了23亿，而美国一个国家就分配了23亿。换句话说，美国一个国家就相当于全球的发展中国家和不发达国家所分配的SDR的总和。这种分配结构确实有一定的问题，它会导致越是发达国家、越是经济发展形势较好的国家，它在国际储备当中所分得的储备规模就越大。发展中国家当然对此非常不满，一直要求改变这种不公平的分配方法，并且要求把SDR和经济援助结合起来，中国也多次在国际舞台上呼吁改革国际货币基金组织，改革SDR的分配制度。周小川行长在2009年的文章中也再次呼吁改变国际储备资源、资产的分配制度，并且创设真正意义上的符合带有联动、包容和共享属性的这个新的国际货币和国际资产的分配方案。中国在国际货币基金组织当中的份额也不是特别得高。2006年，国际货币基金组织在新加坡年会上，把中国在IMF当中所占的份额从2.98提高到3.72，投票权从2.94提高到3.65。中国在新加坡会议上，成为全球拥有份额最大、投票最高的发展中国家。排在中国前面的国家分别是美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大，这些国家都是发达国家。所以中国是国际货币基金组织当中拥有最大话语权和影响力的发展中国家。

到了2010年11月15日，国际货币基金组织重新确定SDR的货币篮子当中的货币权重，货币总构成没有改变，但是货币权重发生了变化。其中美元的权重从44%下调到41.9%，欧元的权重从34%上升到37.4%，英镑的权重由11%上升到11.3%，日元的权重由11%下降到9.4%。换句话说，从2006年到2010年这五年当中，一个突出的表现是美国和日本的国际经济地位有所下滑，而欧洲的国际经济地位有所复苏和上升。

2015年11月30日，SDR的货币篮子再度调整，决定从四种篮子货币增加为五种篮子货币，人民币在这一次会议上被证实确定为篮子货币的构成货币。但是正式纳入到货币篮子来进行计价是2016年10月1日的事情。事情定下来是2015年11月30日，真正落实是在2016年10月1日。根据2015年11月30日国际货币基金组织会议的决议，SDR篮子的最新权重是美元41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%，日元8.33%，英镑8.09%。从这个比例的情况，可以看出两点。第一点，中国在国际经济和贸易投资当中的地位举足轻重，因为人民币的占比一下子超过了日元和英镑，居第三大权重货币。这说明我们的贸易、金融地位超越了日本和英国。

另外，在这个过程中，与2006年到2010年这五年的时间经济发展态势不同，欧洲在当时的世界经济发展态势当中是处在上升期，美日是处在下滑期。而从2010年到2015年这五年当中，美日转为上升，而欧洲转为下滑的这个时期，在这个条件前，人民币要进入国际储备货币体系，我们要打交道的一个关键性的货币就是美元。我们在这个时期，美元正好处在上升期，美国的经济也处在上升期。人民币跟一个处在上升期的美国和美元来打交道，在这个条件下，如果单看人民币跟美元的汇率来讲，应该是一个比较复杂的情形，但是如果综合考虑人民币对美元、日元、欧元、英镑、瑞士法郎，我们会发现，人民币对一篮子货币的汇率基本上保持稳定。所以，看人民币汇率、分析人民币汇率的升值和贬值，不能光看人民币兑美元，在SDR的环境条件下，我们要看一篮子货币的变动和调整。

 

（四）SDR的用途

作为SDR来讲，我在讲它是一种资产，它的资产的流动性非常好。它的流动性好到什么程度呢？可以随时兑换成国际储备货币，而且我一眼看好了哪个储备货币，我就可以去实行兑换。这个兑换的方式有两个，一个是两个国家直接协商完成兑换，另外一个是借助国际货币基金组织的渠道来协调并完成兑换，所以在这个条件下，SDR本身作为一种资产的使用来讲，流动性非常好。

SDR可不可以直接用于国际上贸易和投资的支付？首先，SDR是一种纪律资产，它是各个成员国政府依靠纪律所创造出来的一种资产，没有成员国政府用自己的名义来为这个纪律进行担保，也没有成员国政府愿意用自己的信誉来为这种资产进行抵押、质押。大家之所以认可SDR这个资产的价值，在于各国都在SDR当中承担了一定的责任和义务。所以这个责任和义务原则上不能简单地超出政府层面，也不能简单地超出IMF成员国的层面，它应该有效地稳定在成员国的内部，稳定在政府层面当中，因为它一旦进行市场化应用之后，它的纪律性资产的不足性就会表现出来，因为市场并没有对SDR进行过任何的承诺。所以SDR原则上作为一种资产本身，不能直接用于国际贸易投资和金融结算，这是不行的。但是在成员国政府之间、成员国政府和国际货币基金组织之间是可以大量地使用SDR来作为计价结算和流通的。比如说，成员国政府要给IMF缴纳会费、给IMF来缴纳借款的本金和利息，以及在这个过程中，承担一系列国际货币基金组织的出资义务，在这个过程中，我的出资也好，我偿还贷款利息和本金也好，我缴纳会费也好，等等，都可以用SDR直接支付和结算，也就是成员国政府和国际货币基金组织之间，可以直接使用SDR。

第二，成员国政府之间的贷款完全可以使用SDR来作为支付结算和计价货币。当然，如果是我用SDR作为一个计价货币，并且作为一个计价的支付凭证，SDR仅仅是一个计价货币，我的结算货币、支付货币、清偿货币不是SDR。这个条件下，SDR可以作为刚才所说的这些实际上主权货币资产的抵押资产。所以，SDR第一个用途是可以兑换国际储备货币，二是可以在市场上发行以SDR计价的融资性资产、投资性资产。但是因为SDR本身是没有任何抵押物和质押物的，它是一个纪律创造出来的资产，而纪律创造出来的资产要基于权利和义务的平衡，于是它的使用范围原则上不能超出SDR成员国的范围。在内部使用的时候，它可以用成员国之间相应的支付和贷款清偿，也可以作为成员国跟IMF之间相关的支付、贷款的清偿和缴费等一系列的活动。所以，SDR不是不可以用作国际金融市场和投资领域，但是不能直接用，它只能作为计价货币的形式、货币锚的形式来用，而不能作为货币本身。

 

二、人民币为何要加入SDR的货币篮子？

第二步曲，人民币为什么要加入SDR的货币篮子？我们看到，SDR有很多功能和作用，这就是我们应该加入SDR货币篮子的重要理由。但是加入这个货币篮子，我们在获得利益的同时，其实也承担了很大的义务，而且加入这个货币篮子的过程，也将是非常艰难和繁琐的，在这个条件下，我们为什么要加入呢？我们来作一个梳理。我们首先来看一看，你要想成为SDR的篮子货币，你需要具有哪些条件？在2005年11月，国际货币基金组织的执行董事会明确，SDR的篮子组成货币必须满足两个标准：第一个标准是货币篮子必须是IMF的参加国或者是货币联盟所发行的货币，该经济体在篮子生效日前的一年的前五年考察期内，是全球最大的商品和服务贸易出口地之一；第二，这个货币应该是自由使用的货币。接下来就很有意思，这个“自由使用”就成为人民币在2010年冲击货币篮子所遇到的障碍。满足了国际货币基金组织的第八条款以后，算不算世界上自由使用的货币？这就引发了广泛的争论。因为当时我们确实没有在人民币资本项目开放中作出有效的承诺和举措，人民币国际化的步伐迈得也不够大。因此，中国2010年冲击SDR货币篮子时遇到阻碍。随后，IMF为了满足中国的“入篮”要求，不惜把“自由使用货币”的问题进行了进一步的明确，并进行了相关指标的调整，从而为我们2015年进入SDR的货币篮子扫清了一个重要的障碍。

人民币进入SDR的篮子货币以后，原则上会产生六大利益。第一个，可以提升人民币的国际认可度。第二，可以增加人民币国际化的速度。第三，可以较好地跨越资本项目没有完全开放条件下所导致的金融壁垒。第四，可以加速中国的对外资本和工业输出，扩大国际产能合作。第五，提升中国和其他经济体合作的深度和广度。第六，人民币的国际公信力得以大大提升，人民币成为国际储备货币的步伐大幅度加快。人民币成为SDR的篮子货币以后，我们将拥有如此巨大的六个方面的好处。尽管我们还要作出巨大的努力和改变，完成艰巨的改革，但是有这些利益的存在，有中国金融环境的优化和经济开放发展的诉求的支撑，人民币将面向这个艰巨的目标迈出坚实的步伐。我们成为SDR的篮子货币以后，可以较好地实现对这六大利益的覆盖，上述的突破、完善、提升也就具有了较好的条件。但是我也说句实话，SDR的篮子货币仅仅是一种形，能否实现刚才所说的这六大利益，真正做到人民币成为国际储备货币的重要构成，其实还要看我们的内心，看我们的实，实是形的决定因素，形是实的有效促进条件。所以，我们要重视形的创造，但不可忽略人民币在这个过程中所具有的真正意义上的实的支撑。换句话说，人民币国际化的根本动力、人民币在国际金融当中的信用和根本，不在于是否纳入SDR，而取决于中国的经济能力、工业能力，以及其他领域所展示出来的综合国力。如果没有上述支撑，人民币就根本不会具备国际化的实力，就算人民币进入SDR的篮子货币，大家也不会高度认可人民币。所以，在人民币国际化的过程中，SDR仅仅是一个催化剂，仅仅是一个良好的外部环境，真正能使我们实现这个目标的是中国的经济实力、政治实力、文化实力、国际影响力，以及中国政府良好的国际形象、改革形象和国际多边信用。

截至目前，人民币已成为中国在贸易和投资当中的第二大支付货币，占比30%左右；人民币在全球已成为第四大支付货币，以人民币作为支付手段的合约占到了2.79%；人民币同时还是全球第二大贸易融资货币，占比高达3.4%；是第五大国际银行的借贷货币，占比1.8%；是第六大外汇交易货币，占比1.1%；第七大国家储备货币，占比1.7%。这说明我们在加入SDR之前，人民币国际化就已经取得了重大的成果，已经展示出人民币对世界经济的重要影响，这是人民币成为SDR篮子货币的重要支撑，也是人民币迈向更高层次国际化、资本项目开放，以及国际储备货币地位的坚实支撑。我们为什么要加入SDR的篮子货币？因为有利益存在，而且这个利益是符合人民币国际化这个既定的改革目标，也符合中国经济发展方向的。

 

三、人民币“入篮”历程和承诺

第三部曲，我们是如何一步一步地来实现这个目标的？2009年，周小川行长发表了一篇题为“关于改革国际货币体系的思考”的文章，引发了强烈的反响，因为他提出了“超主权储备货币”的建议。当时世界上很多国家在公开场合表示希望将人民币纳入SDR的货币篮子，并且推动国际货币基金组织的改革和完善。

（一）人民币“入篮”历程

根据法国的提议以及IMF各成员国的要求，国际货币基金组织在2010年探讨了如何扩大SDR的功能及其在国际货币体系当中的角色，并且开展了对人民币的第一次审核。这次审核认为，中国已经满足了作为前提条件的“广泛使用”的要求，但是因为作为“可自由使用”，肯定会涉及金融领域的一系列突破，这些金融领域的指标，没有得到进一步的明确和完善，最终的争议的结果是人民币未能加入SDR的篮子当中。2011年4月，国际货币与金融委员会和G20财长和央行行长会议当中，都要求IMF进一步研究如何使人民币能够合格合法地进入货币篮子当中，并且希望在2015年的评估中重点考虑这个问题。

根据这次会议的要求，国际货币基金组织在2011年9月发布了一个非常重要的报告，正式把2005年的“可自由使用的货币”标准进行了修改、完善和明确。重新制定的“可自由使用”的标准主要包括两大元素：广泛使用和广泛交易。所谓的广泛使用，就是包括该货币在各国外汇储备当中的份额，在国际债券、证券市场当中的份额，在国际银行体系债务当中的份额。所谓广泛交易，就是该货币在外汇及其市场的交易规模。按照可自由使用的货币“广泛使用和广泛交易”的原则，人民币已经具备了进入SDR篮子货币的基本条件。这个标准明确之后，人民币进入SDR篮子货币最大的拦路虎就得到了有效破除。随后，人民币国际化的改革、国内金融市场的改革、国内自贸区的建设和发展，以及人民币利率市场化的改革等一系列的改革，都使得我们有信心、有能力成为SDR的篮子货币。到了2015年，我们国家的高层对于SDR的表态非常自信，在各个领域都显示出我们对人民币成为SDR篮子货币的信心和决心。

2015年3月下旬，在中国发展高层论坛当中，应邀出席的国际货币基金组织总裁拉加德与央行行长周小川对话时表示，人民币纳入SDR不是是与否的问题，而是何时纳入的问题。换句话说，人民币进入SDR的篮子货币是肯定要进的，只是什么时候进的问题。既然要进，当然早进比晚进好，能提前就提前，又有助于世界经济的发展，又有助于中国经济体制改革、中国经济和金融市场的深入发展和完善。于是，李克强总理回答完拉加德关于亚投行的问题之后说，IMF将会对SDR展开新一轮的评估，希望人民币有机会加入。并且指出，加入SDR，有利于中国进一步履行维护全球金融稳定的国际责任，也有利于中国金融市场进一步开放，用开放来倒逼改革。李克强总理的这番话提出了两个要求：第一，人民币进入篮子货币是双赢，既是世界的赢，也是中国的赢；第二，人民币进入SDR应该是我们抓住一切有利时机，以及早完成的一项重要的改革目标和国际货币基金组织的发展目标。

 

（二）中国的努力

在我们提出上述的这样一些要求，并且围绕着广泛使用和广泛交易这个准入条件的要求之下，我们也作出了大量的努力。比如2015年8月11日的人民币汇率改革、2015年10月24日的利率市场化改革、财政部关于短期国债和国债做市商制度的建设和发展、我们的国际支付系统上线并已覆盖了欧洲等人民币业务的主要时区，以及银行间债券市场和外汇市场对境外主权类机构完全开放等等。

另外，在决策层面，在2015年9月访美期间，习近平主席与美国达成了共识。美国表示，只要人民币获得国际货币基金组织工作人员评估工作的认可，美国政府就支持人民币加入SDR。而在此之前，我们已经获得了德国、英国、法国等国家政府的类似承诺。问题的关键就转变成我们跟国际货币基金组织要求70%投票权通过的这个重大的决策，我们跟拥有重大投票权国家的谈判都已经完成了。

接下来的关键就是国际货币基金组织的评估和考核能否过关。2015年11月13日，拉加德发表声明，宣布SDR的评估人员完成了最终报告的认定，认为人民币是可自由使用的货币。这个结论的出现，加上我们跟重要投票权国家的沟通和协调，为人民币最终成为SDR的篮子货币扫清了障碍，也奠定了人民币一定可以成为SDR篮子货币的基础条件。

（三）中国的承诺

国际货币基金组织这个工作建议，要执行董事会将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权篮子。当然，在人民币纳入到SDR篮子货币的过程中，中国也相应地作出了一系列重大承诺，这一系列的重大承诺就成为人民币进入SDR篮子之后再开展的重要改革，以匹配篮子货币的要求，并推进中国的金融体制改革和开放。我们是这样作出承诺的：我们要扩大金融业双向开放，我们要有序推进人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，并成为可兑换、可自由使用的货币。

另外，在杭州峰会的宣言中，专辟一段特别提到人民币和SDR：“根据国际货币基金组织的决定，我们欢迎人民币于10月1日被纳入特别提款权货币篮子。我们支持正在进行的在扩大特别提款权使用方面的研究，如更广泛地发布以特别提款权为报告货币的财务和统计数据，以及发行特别提款权计价债券，从而增强韧性。在此方面，我们注意到世界银行近期在中国银行间市场发行了特别提款权债券。我们欢迎国际组织进一步开展工作以支持本币债券市场的发展，包括加强对低收入国家的支持。”这里提到了两个跟SDR至关重要的问题：第一，全球都欢迎和支持人民币成为SDR的篮子货币；第二，人民币在正式成为篮子货币之前，我们已经开展了用SDR作为重要计价货币的国际金融和国际经济活动，世界银行在中国发行了以SDR计价的债券。

2016年8月31日，世界银行（国际复兴开发银行）首期特别提款权（SDR）计价债券在中国银行间债券市场成功发行，发行规模为5亿SDR（约合人民币46.6亿元），期限为3年，结算货币为人民币。换句话说，人民币已经正式成为SDR的背书货币。所以，我们不能说SDR是人民币走向国际化、走向国际储备货币中的背书，很多情况下，人民币也可以成为SDR这个纪律性资产在经济活动中得到广泛使用的重要背书性资产。我们是互为背书的关系，而不是谁依赖谁、谁决定谁的关系。

 

四、走在国际储备货币路上的人民币

走在国际储备货币道路上的人民币要做好两点：第一，要借助SDR尽快推进人民币的国际化，提升人民币的国际地位；第二，人民币也要坚持自己的国际化路线。在这个条件下，更好地展示人民币的国际多边声誉，并且为世界经济、世界金融的发展和稳定作出重要的贡献，并且形成重要的突破。在这个过程中，我们还得回到刚才第二板块中所强调的内容：决定人民币国际储备货币地位的是人民币自身的信誉、中国金融改革的深化和中国经济的发展。SDR只是一个契机和抓手，并不是决定性的影响因素。希望大家要有这个认识。

（一）国际上给予人民币“入篮”的良好反应

当然，形也很重要。自从人民币获得了作为篮子货币这个准入标准之后，国际上给予了一系列良好的反应，这些良好的反应，将会大大加速人民币国际化的进程，提升人民币在国际储备货币当中的地位。比如说，评级机构穆迪在11月23日发布的《穆迪信用展望》中表示，人民币纳入SDR将对目前拥有Aa3/稳定主权评级的中国具有正面信用影响。因为这将支持中国逐步放开资本账户等市场化改革，同时也会鼓励跨境交易、资产组合投资和债券发行等活动中更广泛地使用人民币，从而减少中国发行主体潜在的货币错配情况。“开放的资本账户可提高中国发行人资金来源的多元化，并扩大中国储蓄者的投资渠道，因此具有正面信用影响。但是，放开资本账户需要同时进行金融业改革，从而缓解影响中国信用质量的资本外流风险。”

再接下来，拉加德2015年11月13日发表的声明被解读为“人民币的纳入已板上钉钉”后，英国《金融时报》在11月17日的一篇社论中表示，通过裁定人民币可自由使用，IMF能不能保持促使中国政府进一步放松管制的压力，抑或让它满足于现状，人们仍须拭目以待，但至少信号表明，北京方面正朝着正确的方向前进。人民币被纳入SDR将提振中国体制内推动开放、推动中国进一步融入全球经济治理结构的力量。尽管他们有所怀疑，但是最终还是肯定了加入SDR对中国经济发展和改革进程的促进作用。

耶鲁大学金融学的陈志武教授是这个领域享誉全球的专家，他表示，人民币终被纳入SDR，对于中国国内的政策制定有着切实的意义。因为这会鼓励并允许改革者继续推进中国资本账户、金融体系的开放。从这个意义上来说，“这是改革者的一场胜仗”；只要想象一下，如果未能达成这一既定目标，改革者的影响力可能会变小。换句话说，加入SDR是中国经济体制改革的重要构成。

（二）预期的储备效果

我们也认为，我们确确实实能够在人民币作为储备货币的道路上取得较大的成功。原则上，第一，人民币纳入SDR后，IMF的188个成员国都可以顺理成章地将人民币纳入其储备资产。所以我们有了敲门砖，有了开门卡。第二，在目前全球各国央行总量为11.6万亿美元的外汇储备中，SDR总额约为2860亿美元，占比2.9%。基于人民币10%的篮子权重，将有略低于300亿美元转变为人民币储备资产，大约相当于2014 年中国GDP的0.4%。人民币将成为各国央行手里长期持有的非常稳定的资产形态。

另外，根据IMF数据，目前有38个国家和地区的中央银行宣布持有人民币资产，总额约为7800亿元人民币，占目前全球官方外汇储备的比例大约为1.1%。美元占比略低于64%，欧元占比为21%，英镑占比约4.1%，日元占比为3.4%。从这个情况来看，人民币其实在没有加入SDR以前，就已经开始了储备资产的地位的确立和进程，当然，加入SDR将会进一步鼓励提升和促进这个进程。

另一些机构也对人民币加入SDR以后所能够形成的国际储备规模进行了预测。渣打银行预计，到2020年底，可能有近1万亿美元的资金投资于中国的在岸债券市场。安盛投资管理的研究称，全球储备资产中的10%将配置于人民币。同时，中金公司预计，到2020年，人民币储备份额有望达7.8%，对应约5.7万亿元对人民币安全资产的需求。而为了提高人民币的吸引力、成为国际金融交易货币，市场普遍预期，中国的资本账户开放和国内金融改革并不会随着人民币正式加入SDR而停滞，反而可能会继续提速。

 

（三）中国仍须在人民币国际化和金融改革中加大努力

在这个条件下，国际和国内重要金融机构的估计都差不多。现在，人民币国际化已经取得的成绩在4万亿到5万亿美元之间，所以我们现在已经实现的人民币国际化成果是无法满足这个六万亿的目标要求的，还将进一步拉动人民币的国际化进程，同时在这个条件下还将对人民币的国际化进程的进一步拓展形成良好的支撑。换句话说，离岸人民币市场在短期内出现的汇率波动将会在人民币“入篮”经过一段过渡期之后，将得到有效的克服和扭转。

这是我们见到的国际组织对这个问题的基本情况。当然，面对刚才所说的良好的愿景，中国也不能停滞不前，我们还必须在人民币的国际化和金融体制改革中继续加大努力。我们要在这个条件下努力应对和化解金融开放和金融改革过程中所形成的风险，同时还要把人民币币值的基础、把人民币作为国际储备货币的基础进一步做实做牢做好。我们要努力稳定中国经济增长的形势，推动中国金融市场做大做强，推进利率和汇率改革，推进政府对金融市场的干预规范化和科学化，进一步增强金融市场对民间资本和外资的开放，并且把不发生系统性和地区性的金融风险的底线控制好。

在第四部曲的条件下，我们加入SDR以后，可以大幅度提升人民币作为国际储备货币的地位，并且对国际金融市场、世界经济发展和中国经济发展作出贡献。很多人都对人民币作为储备货币后所形成的良好的愿景进行了预估，中国能清醒地意识到从加入SDR的货币篮子到实现愿景之间的距离。要想实现愿景，我们还必须在经济发展、金融改革、市场开放，以及利率和汇率市场化诸如此类的重要问题上付出努力。

 

五、人民币汇率：开放下的再平衡与平衡下的大国货币

接下来当务之急的问题,就是进入SDR货币篮子以后，人民币的汇率会出现怎样的变化和调整。我们在进入SDR货币篮子时，并没有做出马上进行资本项目开放的承诺。资本项目开放是我们的一个既定目标，但中国有资格进入SDR货币篮子，不是因为我们对资本项目开放作出了什么样的承诺和担保，而是基于我们原来已有的条件，我们已经具备成为SDR篮子货币的基本功能和责任担当。当然，在这个条件下，无论是从自身的角度出发，还是作为对世界金融和经济的贡献，我们理应更好更大地拓展中国金融的开放程度，提升中国金融市场的稳定性、效率性，向全球金融市场打开大门，形成对资本项目的开放、突破。这是我们的发展目标，这个发展目标不是即刻的，更不是一蹴而就的，它是纳入到中国整个改革和开放进程中，通盘统筹、综合考虑经济运行形势、经济发展环境、国内经济承受力和改革进度而最终形成的改革结果。

在这个条件下，任何认为一进入SDR货币篮子，政府就将完全没有任何权力来对外汇市场进行科学和合理干预的结论是错误的；任何认为一进入SDR货币篮子，就要在资本项目下完全开放的结论，也是错误的；认为在进入SDR货币篮子以后，人民币的国际地位会是下降、人民币的金融体制改革和国际化的进程将会停滞的认识也是错误的。我们还将继续推进改革，在风险和改革当中进行科学和合理的设计与判断。

在这个条件下，人民币汇率会在短期和中长期内表现出不同的运行特征。决定汇率的两个基础条件，一是购买力平价，二是利率平价。资产收益率表现在利率上，我们称为利率平价。购买力平价和利率平价影响人民币汇率的走势。从购买力平价的情况看，在人民币进入SDR以后，以SDR计价的模式就会从贸易品逐步延伸到非贸易品，从中国的资本品逐步延伸到中国的生产资料。在这个条件下，大家会看到一个问题，就是有些情况下，中国的非贸易品价格确确实实是偏高的，比如中国的房地产，价格明显偏高。从生产资料的角度看，比如中国的油价相对于美国的油价，也存在偏高的情况。一些化工原材料的价格相对于国际上一些主流的工业国来讲，也存在偏高的情况。当购买力平价要平价的商品从贸易品走向非贸易品，从资本品开始走向生产资料，人民币的购买力因为平价的对象发生了扩张而相对下滑和波动，刚才所说的几个商品，也就存在了价格相对偏高的情况。

从资产收益率的情况来看，当前，我们正在去杠杆化，这就给资产收益率造成了一定压力。同时，资产价格越高，资产收益率就越低。在这种条件下，我国资产收益率存在走低的压力。所以，无论是从购买力平价，还是从资产收益率看，人民币的汇率在短期内表现出一定程度向下走的趋势是一个合理的市场表现，它既不是中国政府主动干预的结果，也不是“人民币崩盘”的表现，而是我们基于市场平衡点进行理性回归和科学决策的过程。我们所追求的方向是市场机制的决定作用、政府干预的稳定作用、金融市场的开放作用和人民币资产的全球配置作用。从这个角度来讲，我们从政策干预层面也将尊重市场的主动运行结果。于是，我们得出一个结论，人民币在“入篮”初期，将会出现一些短暂的、小幅度的、波动性的汇率表现；在整个汇率走向上，会表现为小幅贬值的情况。但是人民币绝没有持续的、大幅度的、急剧性的贬值的基础和条件，因为从中长期的情况来看，人民币将纳入各国的货币储备，人民币资产也将成为世界主要的交易资产，中国的金融市场也有望提升为世界重要的在岸和离岸金融中心。这样一系列良好的前景和发展条件、良好的经济运行基础都将推动人民币汇率水平的提升。

人民币是2016年10月1日才正式进入SDR货币篮子中的，但是在2015年11月30日，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子之后，新加坡、坦桑尼亚等国家就已经宣布将人民币纳入其外汇储备了。从2016年年初到现在，境外机构增持的中国国债已经达到970亿元。

所以大家会看到，人民币从中长期的情况来看，不仅没有贬值的压力，而且还会再度出现一定程度升值的压力，升值的空间还会比较大。同时，央行对人民币汇率的表示也非常客观和科学：“人民币正式加入SDR货币篮子后，我们应该继续实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在经济继续保持中高速平稳增长、货物贸易顺差较大、外商直接投资持续增长、外汇储备充裕、资本流动趋于平衡的基本面下，人民币将继续保持对一篮子货币的基本稳定。”

大家不要对加入SDR以后短期内形成的人民币汇率的贬值和波动有什么大的恐慌性情绪，尽可继续稳稳地拿着你手里的人民币资产，适当进行投资以保持资产的收益性、安全性和灵活性的平衡，并且追求财产性的回报，追求参与到供给侧结构性改革，追求参与到“大众创业、万众创新”，追求对合法私人财富综合有效的运用。在这个条件下，我们老百姓的生活就会越来越好，国家的经济发展就会越来越好，人民币的国际地位就会越来越高，人民币资产的国际价值就会越来越高，人民币资产也将成为世界人民、世界经济发展的重要的资产构成和全球人民重大的福祉所在。

人民币“入篮”五部曲，就跟大家交流到这里，希望大家在工作、生活和家庭的投资理财活动中迎接重大机遇，在人民币“入篮”之后，实现家庭和社会经济发展的双赢。谢谢大家。

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责任编辑：余永峰

文章来源：http://www.71.cn/2016/1113/920466.shtml