肖立晟：中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革

 

肖立晟   中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、副研究员

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近几年，人民币汇率一直是市场和决策机构非常关心的一个问题。2015年“811汇改”以来，人民币汇率就存在较强的贬值压力。到2017年1月，人民币汇率暂时保持稳定。那么，这种稳定的局势在未来会不会有新的变化，人民币汇改会不会有新的政策出台，对于下一阶段的中国经济以及普通居民又会有哪些影响？现在，就跟大家一起探讨一下“中国外汇市场与人民币汇率形成机制改革”。

今天的报告分为以下五个部分：第一部分，全球经济的三个结构性变化。汇率是本国的资产价格、物价水平跟海外的比价。那么，对于这一比价的变化，不仅要考虑本国自身的经济基本面，还要考虑海外经济基本面的一些结构性变化。第二部分，人民币汇率的合理水平和资本流动分析。第三部分，外汇市场的一些新现象，就是从2016年至今，中国外汇市场发生的新变化。第四部分，评价人民币汇率新形成机制。这部分中有大家最为关心的人民币汇率形成机制改革以及对人民币汇率走势分析展望。第五部分，人民币汇改的国际政治压力与改革路径，就是美国总统特朗普上台后，人民币汇改所承受的一些国际压力以及未来改革的路径分析。

一、全球经济三个结构性变化

（一）全球增速下移，新兴市场失速，发达和新兴经济体从脱钩到收敛

观察1980年至2016年全球经济增速发现，1980年至2000年，新兴经济体和发达经济体的经济增速在每年3%到4%之间，基本保持相对稳定。但到2000年至2010年或者说到2008年以前，新兴经济体的经济增速平均达到6%，而发达经济体依然维持在2%到3%之间，说明新兴经济体与发达经济体之间的经济增长出现脱钩。到2008年以后，新兴经济体增速开始下滑，发达经济体增速有所回升。这时候，全球经济增长体现出一个特征，就是发达经济体和新兴经济体的经济增长从脱钩到收敛。

为什么会有这种情况？主要是全球经济增长动力出现转移。过去，新兴经济体依赖于发达经济体的消费需求，通过自身贸易增长促进本国经济增长。这种增长模式在2008年金融危机之后发生了改变。发达经济体更加依赖于自身经济增长动能，如消费、投资和贸易，而新兴经济体的经济增长随着发达经济体需求的减弱，迅速下滑。由此，全球贸易开始萎缩，体现出去全球化的趋势。

（二）全球贸易萎缩，出现去全球化趋势

自2008年以来，商品贸易占全球GDP的比重开始逐渐萎缩。1960年至2008年，商品贸易占比由20%增长到50%，但2008年以后，基本维持在50%左右，甚至还略有下降。可见，全球贸易一体化趋势已发生变化。同时，这对世界各国的经济增长也产生了很大影响。就中国而言，中国PMI新出口订单指数与美国消费者信心指数出现了不一致的情况。过去，中国PMI新出口订单指数与美国消费者信心指数保持同向变化，当美国消费低迷时中国出口就会下降，反之则会上升。但现在，美国消费者信心指数自2014年开始回升，而中国PMI新出口订单指数依旧相对低迷。除了美国，自2014年开始中国PMI新出口订单指数与OECD（经济合作与发展组织）国家消费者信心指数也出现脱节。总体来看，中国的出口与发达国家的消费之间的连带关系已不像过去那么紧密。

为什么会有这种情况？这是因为中国的出口实际上是跟发达国家的投资和消费联系在一起的。如果仅有消费没有投资，发达国家对原材料和中间产品的进口需求就会大幅下降。比如说，欧洲和日本在陷入债务危机时投资迅速下降，其工厂所需要的原材料和中间产品的进口需求就会迅速萎靡。对中国等一些半成品提供国而言，相对应的出口也会大幅下降。所以，尽管美国和OECD国家消费者信心指数有所上升，但它们的投资相对低迷，对应着中国的出口就会一直下滑。

（三）全球利率下移

1.利率下移的后果：欧日出现负利率

2014年，欧洲开始出现负利率。紧跟着，日本也在2015年加入负利率的行列。这反映出全球利率水平已经跌到前所未有的低点。

2.利率下移的后果：美联储加息空间不大

1965年至今，美国联邦基金利率已由过去的5%降至当前接近于0的利率水平。尽管目前美联储说要加息，但无论是其加息的节奏还是速度，都非常缓慢。为什么会出现这种情况？因为全球的储蓄相对于投资出现了过剩的迹象，就是实际有效需求低于储蓄供给，所以，对应的利率水平也就会持续下行。

3.利率下移的后果：债券市场不断积聚风险

利率下移使发达经济体内部积聚了一定的金融风险，这主要体现在债券市场。举个例子。意大利是一个高债务国家，曾经爆发过欧债危机，目前的结构性改革也推进得较为缓慢，所以，它的债务评级水平、债务负担程度相对于美国要恶化得多。但是，自2015年以来，意大利的十年期国债收益率却与美国的基本处于同一水平。这体现出两个问题：一是美国的情况更为糟糕，二是意大利的情况被掩盖了。我们认为第二个问题更为主要。目前，意大利的十年期国债收益率处于1%到2%的水平，实际上远远不足以反映意大利当前的国债负担程度和财政状况。意大利之所以会处于如此低的国债收益率水平，主要是因为欧元区内部的货币供应量太多，银行可购买的资产不足，需要大量购买国债，而意大利的财政基率也就相应的有所放松。也正是因为国债收益率水平实在太低了，所以，这些国家借钱的动力就比其他收益率较高的国家要更强一些。由此可见，国债市场的风险并没有随着所谓的去杠杆而化解，依然在不断积聚。

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二、人民币汇率的合理水平和资本流动分析

在全球金融市场存在各种各样风险的背景下，人民币汇率会有哪些变化，将承受哪些压力呢？

（一）人民币汇率没有持续贬值的基础

我们首先来看一下，人民币汇率有没有贬值基础，或者说有没有中长期持续贬值的可能性？考察一个国家的汇率水平，主要通过以下四个方面，重点是分析汇率基础。

第一，经济增长处于良好态势。2000年以来，我国经济增速基本保持在6%到10%，经常项目顺差占GDP的比重达3%。这是所有大中型经济体中的最高水平，也反映出我国的经济增长处于一个良好态势。

第二，我国的货币政策相对稳健，没有出现欧元、日元那种量化宽松的、非常规的货币政策。我国M2增速年均达13%，尽管这一增长速度很快，但依然保持基本稳定。目前，我国M2增速略有下降，2017年应该在11%左右。

第三，中国在岸外汇市场交易是相对封闭的圈子，汇市杠杆率不高。与其他国家相比，我国存在资本管制，所以，我国外汇市场是一个相对封闭的圈子，只允许有实际贸易需求的交易进入，这使得整个交易量、风险杠杆率都相对较低。由此，我国外汇市场不会出现像过去股市那样因配资而导致的暴跌，也不会出现像欧美国家那样因强烈投机而引发的单边下跌。

第四，我国企业的外汇敞口相对有限。我国外债余额约1.5到1.6万亿美元，其中的70%是短期，50%是本币。本币债券的偿还压力要小一些，对人民币本身的直接贬值压力也较小。而真正有影响的短期外币债券仅5600亿美元，对我国目前接近3万亿的外汇储备来说，还是可承担的外在风险。

综上来看，人民币汇率在中长期并没有持续贬值的基础。很难想象，一个经济一直保持中高速增长、有强大外汇储备做后盾，又有宏观调控和资本管制政策优势的国家，会出现大幅度的持续贬值。

（二）人民币汇率在中长期保持稳定和升值的支撑点

第一，我国的贸易竞争力。一个国家的汇率取决于它中长期的贸易竞争力。如果贸易竞争力较强，就会出口更多的商品，获得更多的外汇。在外汇市场上，外汇就会供过于求，本国货币就有了升值的动力。所以，一国的贸易竞争力是一国汇率最重要的支撑点。就中国而言，中国的贸易出口份额目前位居全球第一，约占全球的13%，是二战以来除美国以外比例最高的国家。另外，上个世纪八九十年代，德国和日本的出口份额最高曾达10%到12%。可见，中国目前的出口份额较高，说明中国拥有较强的贸易竞争力。

第二，我国的出口结构发生了变化。出口结构一般分为一般贸易和加工贸易。如果我国出口的主要是加工贸易，那说明我们在替别人做嫁衣裳。比如，我们从澳大利亚进口一定量的铁矿石，经过加工制成更为优质的铁矿石，之后出口到欧美国家。在这一过程中，尽管我们进出口量很大，但获得的外汇很少。这是因为我国有竞争力的商品不多，在市场上出口创汇的能力并不强。经过多年发展，我国的出口结构发生了比较大的变化。2004年-2015年，加工贸易占出口的比重由55%降至35%，而一般贸易的比重从40%增至55%。一般贸易，主要是出口有知识产权和竞争力的高新技术产品。一般贸易比重的增加，体现出人民币汇率在中长期仍有升值空间。

（三）人民币汇率有可能面临的风险

我们认为，这一风险主要体现在资本账户开放的进程中。现在，我国居民存款总量约20万亿美元，贸易差额每年约5000亿美元。如果我国开放资本账户，居民把存款的十分之一，2万亿美元配置海外资产，购买美元、欧元或其他国家货币资产，那么，仅靠5000亿美元的贸易差额，并不足以支撑居民转移2万亿美元存款需求。所以，当居民配置海外资产的速度比我国出口创汇的速度更快时，人民币汇率就会有贬值压力，就存在潜在风险。

从当前来看，居民的海外资产配置对人民币汇率的影响仍在可控范围之内。这是因为我国的资本管制比较严格，居民直接进入外汇市场的渠道很窄。那么，如何释放居民的海外资产配置需求是未来人民币汇率形成机制改革和资本账户开放进程中需要关注的问题。

 

三、外汇市场的新现象

接下来，我们来看一下，从2015年“811汇改”到现在，中国外汇市场上的一些新现象。

（一）美元指数的变化

2016年1月1日的美元指数约为98，12月31日约为102。到2017年2月27日为101。纵观2016年至今的美元指数，其走势呈现出由下向上再向下的正弦曲线波动。

（二）新兴市场货币的变化

新兴市场货币随着美元指数的变动而变动，当美元指数升值时新兴市场货币就贬值，反之，则新兴市场货币升值。

（三）人民币汇率的变化

然而，人民币汇率却体现出一种不同寻常的走势。2016年，当美元指数下跌时，人民币汇率相对于其他货币的升值幅度要低的多，体现出易贬难升的特征。什么是易贬难升？就是当美元指数大幅贬值时人民币汇率没有对美元升值，而是在跟着美元对其他货币贬值，当美元指数迅速上涨时，人民币汇率对美元相对于其他货币特别是新兴市场货币有加速贬值的具象。

（四）人民币一篮子货币的变化

2015年12月11日，中国外汇交易中心正式发布了CFETS人民币汇率指数，它参考的是CFETS货币篮子。该货币篮子包含13种全球主要货币，既有新兴市场货币也有发达经济体货币。那么，这一篮子货币也同样表现出易贬难升的特征。2016年1月到7月，一篮子货币从100降到94，之后保持基本稳定。也就是说，在美元指数上升时，人民币汇率并没有对美元升值而是在贬值，在美元指数下跌时，如果人民币汇率没有对美元升值，那就会对美元和其他货币表现出一种不同的态势——人民币汇率对美元基本上属于“盯着”状态——美元指数下跌，人民币汇率对其他货币也会随之贬值，一篮子货币也处于下降态势。这是我们看到的一些新变化，就是人民币汇率和一篮子货币的易贬难升。

四、评价人民币汇率新形成机制

（一）人民币汇率新形成机制：“收盘价+篮子货币”

那么，为什么会出现这种情况呢？2015年12月，中国人民银行（央行）推出了“收盘价＋篮子货币”这一人民币汇率新的形成机制。简单而言，就是每天早上的中间价定价，一半是参考上一日收盘价，一半是参考24小时篮子货币保持稳定的理论汇率或叫理论价。收盘价，就是每天早上9点15分央行公布中间价之后，外汇市场的供需双方进行自由交易，并于当日下午16点30分得到的一个价格。24小时稳定篮子货币的人民币汇率理论值，就是央行公布的CFETS人民币汇率指数必须在今早9点15分至明早9点15分间保持基本稳定，为此，人民币对美元就要有价格上的调整，或升值或贬值。比如，今早9点15分后美元指数上升，那人民币汇率就要对美元贬值、对其他货币升值，来使一篮子货币在第二天早上9点15分时保持基本稳定，这就是稳定一篮子货币的理论值。

央行公布的人民币汇率中间价=（上一日收盘价+今早9点15分至明早9点15分间保持稳定的理论值）/2。

 

（二）人民币“收盘价+篮子货币”汇率形成机制存在问题

这一人民币汇率形成机制原本没有太多问题，它所参考的收盘价和24小时稳定篮子货币的人民币汇率理论值都是随机变量，由此很难准确估测出人民币汇率的变动趋势。但是，它引进的这个时段——2015年12月——恰恰是人民币汇率面临较强贬值预期的时候，使得它自身带有贬值预期。而且，这个贬值预期一直存在于外汇市场，在供求中也没有被化解，所以，在定中间价的时候这个贬值预期也蕴含其中。

由此可见，人民币汇率新的形成机制无法让外汇市场出清。当外汇市场一直存在供求缺口，而所定价格又没有弥补时，整个外汇市场就会一直存在美元供不应求的情况。要想在美元供不应求的同时还要保持稳定，就要靠央行通过消耗外汇储备来满足企业和居民在外汇市场上的美元需求。2015年以来，我国外汇储备的消耗速度要远远高于2015年“811汇改”之前。那么，这一状况会持续多长时间？这与当前的人民币汇率形成机制密切相关。如果没有办法消除当前外汇市场上的贬值预期和供求缺口的话，在相当长的一段时间内人民币汇率还是会存在贬值压力，外汇储备仍需要或主动或被动地满足外汇市场上的供求缺口。

观察微观市场发现，面对贬值预期，我国依然存在贸易顺差，但贸易商不愿意结汇，居民设法向海外转移财富，导致外汇市场上没有美元流入。一方面，贸易商不愿意结汇。比如说，2016年我国有5000亿美元的贸易顺差，但这5000亿美元并没有完全进入我国外汇市场。也就是说，中国的出口商预期美元要升值、人民币要贬值，不愿提前结汇，而是在获得美元之后进行境外结汇，或者把这些钱存入中国银行或其他商业银行的外贸账户中。因此，尽管我国有很多贸易顺差，但结算汇却是负的，这就对人民币汇率造成严重冲击。

另一方面，居民设法向海外转移财富。对比我国居民出境旅游增长速度与换汇量发现，2014年以来我国居民出境旅游人数基本保持稳定，甚至还略有放缓，但出境旅游的换汇量却在迅速增长。为什么？现在，居民到银行或其他金融机构换取外汇，先要填写一张单子说明换汇的目的，大部分人都会写旅游换汇，然而实际上，有的人不为旅游，就是预期美元要升值、人民币要贬值而换汇。预计再有一年时间，我国居民外汇持有量将达到2000亿到3000亿美元。这反映出当前尽管没有投资渠道，但有一部分居民也持有美元资产。当然，这部分居民的数量是很有限的。

为了弥补人民币汇率形成机制无法消除外汇供求缺口，存在贬值预期的缺陷，央行实施了一系列资本管制和宏观审慎政策。这些措施在一定程度上稳定了金融市场，避免了资本大幅流出，但同时也对外汇市场造成一定扭曲，并没有改变人民币贬值预期的单边行情。这体现在三个方面：

第一，在岸市场即期汇率收盘价持续高于开盘价。刚才讲到，开盘价是每天早上9点15分央行公布的中间价，收盘价是当日一系列交易之后所得到的人民币兑美元的最终价格。按道理讲，汇率的变化是随机游走、上下波动的。在2015年12月至2016年10月间，基本每个月的收盘价平均值都要比开盘价平均值高出25到40个基点。这说明外汇市场上存在持续的对美元多头的需求，也就是说每天早上开盘之后大家都在买美元、卖人民币，而这种单边需求持续了很长时间。

第二，远期市场依然处于结构失衡状态，远期结汇签约量持续低于远期售汇签约量。其实，不管是远期市场还是即期市场，大家都更愿意持有美元。特别是在远期市场上，这种情况一直没有得到扭转。

第三，在衍生品市场上，人民币空头依然占主导地位。衍生品基于汇率波动率来定价。而汇率波动率一般分为两种：一种是实际波动率，就是过去的波动率；一种是隐含波动率，就是根据期权产品计算出来，对未来波动率的预测。预测，一般是基于过去的经验，所以，隐含波动率和实际波动率不会相差太多。但是，在2015年“811汇改”之后，隐含波动率要大大高于实际波动率。比如，实际波动率在2到3，但隐含波动率却在5到8。这反映出市场上预期人民币汇率在未来可能会出现比过去更大的波动，如果过去一年贬值2%到3%，那未来一年就有可能贬值7%到10%。衍生品市场如同赌博，有些人押注人民币汇率将比过去贬值得更快，致使隐含波动率较高。由此可见，在外汇市场上即期、远期、衍生品都是人民币空头、美元多头占主导。

造成这一问题的因素有很多。第一，人民币汇率的弹性较低。当前人民币汇率的弹性相较于新兴市场国家，只有一半的水平。人民币汇率缺乏弹性，就意味着供给很难在即期满足需求，压力就到了远期。

第二，改革还没有深入到位。就外汇市场改革而言，我们看到的是2015年的“811汇改”，而外汇市场自身的改革仍有欠缺，仅仅是汇率形成机制的微调。实际上，“811汇改”是一个非常深入的改革，但在实行两三年之后又退了回去，依然作为爬行钉住汇率制度，并没有完全放开，也并不是对美元的完全双向波动。在这种情况下，就需要消耗大量的外汇储备来保持人民币对美元的基本稳定。同时，衍生品、远期合约都没有得到充分满足。正是因为我国外汇市场只准许贸易商进入交易，而做投机的或者说做其他避险的、对冲的私人部门很难直接进入，导致外汇市场的深度和广度不足。仅有贸易商的赞助，市场上的很多行为就表现出一致性、单边性，过去是人民币单边升值，现在是人民币单边贬值。这就是改革还不够深入、完整。所以，未来一段时间，还要继续推动人民币汇率形成机制改革和外汇市场建设，要让人民币的弹性足够大，能够自由浮动，同时降低干预外汇市场的频度和力度，这样才能使外汇市场得以真正发展。

 

五、人民币汇改的国际政治压力与改革路径

2017年，人民币汇率主要面对的是来自海外的风险，如何利用我国财政政策以及货币政策、外汇政策等一系列政策来应对风险冲击，就甚为关键。

（一）2017年人民币汇率面临的四大风险

风险一：“特朗普新政”能否产生“特朗普通胀”。这体现在两个方面：一是“特朗普新政”的不确定性，二是耶伦主导的美联储加息政策。

“特朗普新政”对人民币汇率的影响，主要是看能否产生“特朗普通胀”。目前，美国经济处于充分就业、通胀乏力的局面，这是过去没有遇到过的。一般来讲，当经济处于充分就业的条件下，通胀就会迅速上升。而从2014年开始，美国的失业率水平就在不断下降，到目前基本上已保持充分就业的状态，但其通胀水平仍处于2%以下。在这种情况下，究竟该不该加息、该不该支持强势美元，在美国乃至全球都有很多争论。对于“特朗普新政”来说，如果仅仅考虑对人民币汇率的影响，那么，我们只看一点，就是特朗普的这些政策能否提高美国的通胀水平、能否促使美联储下决心加息。针对这一问题，我们要考虑到美元指数和大宗商品的变化。实际上，对通胀的影响就在这两个方面。大宗商品价格迅速上升，美国的通胀水平也会随之提高。因为美国是大宗商品的主要进口国，大宗商品进口价格的上涨带动美国消费品价格的上涨，从而推升美国的通胀。另外，大宗商品价格的变化在一定程度上又与美元指数息息相关。如果美元指数上升，大宗商品价格就会随之下降。为什么？其他国家在进口大宗商品前需要把本币兑换成美元，当美元指数上升时，其他国家企业用本币去购买的大宗商品的价格就自然上涨，而价格的上涨就会使其他国家对大宗商品的购买需求有所减少，那对应的大宗商品的价格也会下降。所以，美元指数与大宗商品在一定程度上是此消彼涨的关系。

过去一段时间，在美联储加息之后美元指数上升，大宗商品价格随之下降，而大宗商品价格的下降压低了美国进口商品的价格，美国进口商品价格的下降传导至美国消费品行业，使得消费品价格下降，进而导致美国的通胀预期下降。这对美联储而言，就形成了一个恶性循环，也就是说，美联储一加息，美元指数就上升，大宗商品价格就下降，进而导致美国通胀下降，这样一来，美联储的加息意图就会随之弱化。所以，美联储经常是加息一段时间之后停下来观察一下，过段时间再加息。这使得美联储在加息时就会面对很多新的不确定性，主要是因为其自身政策外溢性太强。

而特朗普提出的解决方案，是通过实施减税政策吸引资本回流，为美国基础设施建设提供融资来源，刺激经济增长，推高通货膨胀。这种方式并不一定跟原油价格相关，甚至还会进口更多的大宗商品，提高大宗商品以及原油的价格。“特朗普新政”能否为美国基础设施建设提供资金，推高经济增长和通货膨胀预期，对人民币汇率将会形成较强的影响。一旦“特朗普新政”达到了这种效果，那么，人民币汇率就会面临比较大的压力。这是2017年值得我们关注的一个风险。

风险二：欧盟各国大选将反欧力量推向前台。现在，意大利、法国、德国等欧洲国家的民粹主义日渐兴起，一些退欧、退出欧元区的呼声不断。如果在2017年意大利、法国、德国大选中出现了较为强烈的退欧信号，就会对欧元区的稳定造成巨大冲击，欧元走势在一定时间内就很有可能会出现单边大幅下跌的情况。面对欧元下跌，为了保持一篮子货币基本稳定，人民币汇率就需要对美元贬值，所以，对人民币汇率的影响，也将是向下的牵引多于向上的推动。

风险三：英国退欧风险仍将扰动全球外汇市场。目前为止，英国脱欧还没有落下帷幕。英国首相、工党和欧盟之间的博弈，使英国脱欧进程充满不确定性，究竟是快速脱欧还是渐进式脱欧，是保留脱欧前与欧盟各国的贸易协定、在WTO框架下重新商定各国贸易协定，还是通过双边贸易协定来谈判，都将对英镑和欧元走势产生巨大影响。

风险四：日元大幅贬值的风险。2016年9月，日本央行决定修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的量化质化宽松货币政策。这一货币政策实际上是日本将十年期国债收益率零水平作为目标，不断购买日本国债，增加了日元汇率对日本国债收益率的敏感度。一旦美联储加息，日本的十年期国债收益率就与美国的差值迅速扩大。原本，日本十年期国债收益率随着美国的上升而上升，但日本央行承诺十年期国债收益率保持零水平，所以，它的上升幅度相较于美国及其他国家要小的多，十年期国债收益率差就会迅速放大，所引发的资本流出就会比过去要多得多，日元汇率也会随之下降。在2017年，如果日本国内出现一些不确定情况，可能会引发日元大幅贬值，这就会对人民币汇率造成比较大的冲击。

 

（二）预测人民币汇率、欧元汇率和英镑汇率

1.人民币汇率预测

在这四大风险基础上分析人民币汇率走势会发现，人民币汇率不仅跟我国内部的供给和需求相关，还跟美元指数与其他货币走势相关。最典型的就是以美元指数为代表的汇率变动。在美元指数变动过程中，人民币汇率也会产生随机变动。如果2017年美元指数从当前的100升至103甚至105，人民币汇率就可能从当前的不到6.9贬值到7.1甚至7.2。那么，这究竟有没有释放贬值压力？伴随着美元指数的上升，人民币汇率的贬值压力确实得到一定释放，但并没有办法完全消除。在当前机制下，只要美元指数上升，央行就会调整中间价，意味着明天的人民币汇率中间价可能会比今天的要更低一些。出于参考一篮子货币机制上的原因，其所引发的贬值预期在短期内无法消除。这是因为美元指数至少在未来一到两年内，仍会保持相对强势。

2.欧元汇率预测

欧元汇率与欧央行资产负债表的扩张速度密切相关。如果欧央行继续实行量化宽松的货币政策，那欧元就会继续贬值，如果欧央行相对收紧资产负债表，那欧元贬值的速度就会慢一些，甚至还有升值的可能。预计在未来的一到两年内，欧央行还会继续实行相对宽松的货币政策，但力度相比过去会小很多，而欧元贬值的速度相对过去也会更加温和。2017年，欧元区上的政治不确定性较多，主要体现在英国脱欧和意大利修宪公投这两件事情上，这可能不是支配欧元走势的核心因素，但会在某一时间段对欧元造成一定影响和冲击。

3.英镑汇率预测

实际上，英国经济基本面相对良好，英镑汇率也可以保持相对稳定。如果没有出现脱欧公投那种“黑天鹅事件”，英镑兑美元汇率应会在1.5上下波动。然而，正是英国突然间说要退出欧盟，使得英镑兑美元汇率在1.1到1.2之间波动，且未来还有可能进一步下跌。这是因为无法预测英国脱欧会对未来英国与其他国家之间的贸易顺差、资本流动造成多大影响。当存在这么多不确定性时，英镑汇率就会产生一些波动。一国的汇率主要由外汇市场供求关系决定，如果供求关系稳定，汇率就会相对稳定，如果供求关系总有偏差，总有不确定的影响，那汇率也会随之波动。英国的情况比较特殊，目前还处于调整期，预计在2017年到2018年间，英镑汇率都会处于一个波动性较大的局面，这与它当前政治上的不确定性、外汇市场动荡相关。

（三）人民币汇改的国际政治压力

美国总统特朗普对人民币汇率在政策方面的一些言论，未来可能会采取哪些措施？特朗普在竞选时曾提出要“将中国纳入汇率操纵国”，如果真是如此，就意味着美国将对中国增收40%多的关税，开展一系列反倾销调查，并出台贸易保护政策等。那么，美国真能将中国纳入汇率操纵国吗？就目前来看，很难。

首先，中国并不符合美国提出的汇率操纵三大标准。这三大标准是：第一，在过去12个月该经济体与美国的双边贸易顺差大于200亿美元；第二，该经济体经常账户顺差与GDP的比率高于3%；第三，在12个月内，该经济体持续向一个方向干预本币汇率，且所购买的外币量与其GDP的比率大于2%。目前，中国只满足这三大标准中的第一个标准，与美国的双边贸易顺差大于200亿美元。这点毫无疑问。中美作为全球最大的两个经济体，双边贸易顺差肯定会大于200亿美元。但是，中国并不满足第二个标准，经常账户顺差与GDP的比率高于3%。2016年，中国经常账户顺差与GDP的比率只有2.4%，低于第二个标准中的3%。更重要的是，中国也不满足第三个标准。过去12个月，中国所购买的外汇量占GDP的比重不是大于2%，而是小于-2%。中国是在卖出外汇，通过消耗外汇储备，支撑人民币不贬值，而不是买入外汇，刻意压低人民币汇率，获取不正当竞争力。这与第三个标准截然相反。

其次，特朗普要将中国纳入汇率操纵国，唯一的理由就是中国央行一直在干预外汇市场。这是没有问题的。刚才讲到，央行通过消耗外汇储备，支撑人民币不贬值，如果不再干预，人民币汇率就会迅速下跌，反而会增强中国出口竞争力。这对特朗普政府来说，得不偿失。

综上，无论从哪个方面来看，特朗普都没有必要将中国纳入汇率操纵国。由此，2017年美国方面对人民币汇率施加的压力，相对而言，没有大家想象的那么严重。美国不会在人民币汇率价格层面推出某项政策，更多的可能还是针对贸易层面。比如，对某一项贸易、某一种贸易制品，提出一些贸易制裁的手段，或是采取一种贸易保护措施。

 

（四）未来人民币汇改的方向

首先，从原则、进程来看，人民币汇改一直遵循三个原则：一是增强市场供求，二是增加篮子货币比重，三是保持人民币汇率基本稳定。这三个原则在不同时期侧重不同。目前，在市场供求上，相对于“811汇改”之前已经有了较大提升；在篮子货币上，也是放到了非常醒目的位置；在保持人民币汇率基本稳定上，相比过去已有所弱化，但仍处于一个非常重要的位置。未来，还要进一步深化人民币汇改，最重要的是要以市场供求为基础，一定程度上削弱篮子货币的比重。因为，篮子货币对我国货币政策的独立性有所限制，让人民币汇率的变化受制于美元指数和其他货币汇率。

因此，在下一阶段，要增强市场供求的基础，让人民币汇率达到“清洁浮动”的要求，降低外汇市场干预的频度和力度。同时，降低篮子货币的比重，把收盘价的比重提升至75%，甚至90%，让汇率逐步波动起来。另外，还要培育市场的风险意识，增强外汇市场的深度和广度。这样的话，对于金融市场的改革、外汇市场的发展都会有很强的推动作用。

其次，要给人民币汇改提供一个比较好的背景环境，这主要依赖于资本管制。当资本管制较弱或者资本流动较通畅时，人民币汇改每推动一下，所产生的影响就会更大一些。比如，过去不断推动资本账户开放、人民币国际化，实际上是增强了境内外投资者获取人民币的渠道，甚至在离岸市场上，一些投机分子还利用离岸市场人民币存款来做空人民币。这就没有给人民币汇改提供一个相对稳定的环境。通过加强资本管制，避免离岸市场投机造成汇率过度波动，将会对在岸市场的汇改起到更好的推动作用。

再次，培育外汇市场，逐步增加外汇市场交易主体，渐进消化在岸市场的海外配置需求。刚刚提到，目前在岸市场上最大的风险，就是境内的投资者、居民希望将一部分资金配置到海外。能否逐步消化这部分需求，将是决定人民币汇改成败的关键。如果在人民币汇改过程中，风险有所上升，波动率不断加强，居民就会觉得财富受到影响，进而强化了配置海外资产的需求，但外汇市场容纳不了这么多交易主体，这就可能引发市场上的大起大落。所以，未来人民币汇改，还要加强外汇市场建设，增加交易主体，构建多层次的交易平台。

总得来看，2015年“811汇改”之后，中国外汇市场已有很大发展，整个市场对外汇风险的认知，比过去要更加深刻，金融市场对外汇市场风险的消化，也比过去积累了更多经验。如何进一步推动人民币汇率形成机制改革，如何完善中国外汇市场建设，将是政府和市场关注的焦点，也是下一阶段面临的重要任务。

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责任编辑：赵苇

文章来源：http://www.71.cn/2017/0406/942289.shtml