2017年政府工作报告与金融体制改革的新亮点

 

李克强总理在2017年的政府工作报告中，对2016年我国经济社会发展各方面取得的成绩和存在的困难进行了回顾和总结，并对2017年工作的主要任务进行了部署安排，其中金融改革是一个重要方面的内容。今天主要讲三个方面的内容：第一，2017年政府工作报告的基本情况；第二，政府工作报告中关于金融改革的主要任务，特别是2017年金融改革的重点任务；第三，2017年金融改革的具体内容。

一、2017年政府工作报告的基本情况

（一）2017年全国“两会”所处的经济环境。2017年是“十三五”时期的第二年，也是继往开来的一年。2017年两会所处的经济环境，整体来讲，处在经济新常态的过程当中，而且国内国际变化特别的多。从经济周期的角度来讲，我们整体还处在全球经济弱周期的格局。

第一，从国际来看。2008年全球金融危机爆发后，全球经济处在一个长周期的萧条中。在过去接近十年的时间，全球经济基本上处在一个疲弱的状态。为此，各主要经济体应用了史无前例的救援措施和非常规的政策来使经济复苏，诸如：零利率、负利率、量化宽松政策，甚至是好几轮的量化宽松政策。

第二，从国内来看。2011年以来，我国的经济周期就处在一个相对持续向下的进程。一是我国经济增速从10%以上逐步下降到了现在6.7%的水平。我国目前经济新常态的一个重要表现，就是经济周期处于相对弱势的状态。

二是经济结构的变化。我国改革开放接近40年的时间，工业化进程取得了非常巨大的成绩。根据以往的工业化理论，我国基本完成了工业化起飞的工作，已经建立了相对完善的工业体系，重化工业都基本建立起来，目前我国处在工业化进一步成熟的进程中。在这个过程当中，有两个突出表现：其一，工业部门进行自我产业升级，就是说我们的集中度、国际化、现代化的水平会提高；其二，消费部门也就是服务业部门在国民经济中的作用逐步地提升。

三是制度的改革。制度改革为我国改革开放近40年带来最重要的红利，这也是我国改革开放以来最重要的经验总结。我们看到，政府工作报告对改革倾注了很大的笔墨，我们还是坚持以改革促发展的总体思路。这是我国目前所处的重要的宏观背景。

（二）2017年政府工作报告的工作部署。第一，2017年政府工作报告与2016年政府工作报告在工作部署上存在五个方面的不同。在工作总基调方面，我们要“坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实新发展理念，适应把握引领经济发展新常态，坚持以提高发展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，保持经济平稳健康发展和社会和谐稳定，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开”。我国2017年经济工作的目标跟2016年比有两个不同：经济增长水平在小幅下调，对城镇就业人口提出了更高要求。因此，2017年政府政策与2016年相比呈现以下五个方面的不同。

一是2016年提出适应经济发展新常态；2017年提出适应把握引领经济发展新常态。在对于新常态把握上来看，2016年是处在相对被动式的应对；2017年提出来要适应把握和引领经济新常态，政策的主动性进一步加强。

二是坚持以提高发展质量和效益为中心。这就要求提高资源要素配置的效率、提高政府服务市场的水平。质量和效益在2017年更加凸显。

三是坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求。因为要对冲国内外经济下行的压力，所以2017年提出适度扩大总需求。很多国外的专家或是经济参与人士认为，2017年中国经济下行的压力还会很大，他们强调经济下行有惯性，这是没有看到中国政府在逆周期管理过程中对总需求扩大的政策努力。我们在基础设施等方面的投资、改善，对于总需求的扩张是有帮助的。因此，2017年提出经济增长6.5%，在供给侧结构性改革和总需求扩大双向驱动的情况下，这个目标应该是可以实现的。

四是加强预期的引导。在2016年我国经济运行过程当中，或是政府政策的施行过程当中，我们发现市场的预期非常关键。2016年，我们在房地产价格的调控、汇率的稳定、通货膨胀预期管理上面，出现相对被动的状况。房地产增长速度较快，由于国外大宗商品价格的上涨，出现了通货膨胀的预期。由于美元强势升值，人民币相对贬值，资本流出也有所强化。在这个过程中，预期发生了很重要的作用，特别是人民币贬值的过程当中，离岸市场价格对在岸市场的价格影响非常大，而这个影响机制靠的就是预期的变化。

五是把稳增长放在2017年工作部署五个目标的首位。我国政府把2017年对冲经济下行压力提到非常高的位置。2017年经济增长处在一个稳定的增长水平是没有问题的，这里有政策的因素，刚才提到政府要致力扩大总需求；也有经济内生的因素。2016年9、10月份以来，我国工业部门，消费部门都在逐步转好，经济增长引领的指标都在逐步改善，同步的指标也在逐步改善。2017年经济增长的两大动力，首先是经济内生增长动力；其次是政府部门应对相应风险出台的扩大总需求、改善供给结构的努力。

第二，2017年工作部署里面提出五个重要的思想。一是贯彻稳中求进的总基调，保持战略定力。2017年稳中求进的总基调里面有三个重要的内容、三个重要的任务，即是稳增长、保就业、防风险，同时有三条底线，金融安全、民生保障和环境保护。在2017年工作部署里面，对于经济增长的质量和效益提出了更高的要求。

二是坚持以推进供给侧结构性改革为主线。在2016年的工作里面，我们更加侧重供给侧的改革，以供给侧改革为核心；2017年我们更加注重供给和需求的动态平衡，减少无效供给，扩大有效供给，更好适应和引导需求。

三是适度扩大总需求并提高有效性。随着经济社会的发展，居民消费水平、需求能力在逐步提高，那么如何提高这种需求的有效性，提高我们对一些消费短板的补充，这是2017年的一项重要工作。

四是依靠创新推动新旧动能转换和结构升级。我国目前处在走向工业化成熟的过程中，这就要求我们新旧动能转换、结构升级。2017年顺应了这种工业化进程的客观规律，有针对性地推出了创新驱动的新增长模式。

五是着力解决人民群众普遍关心的问题，比如住房的问题、环保的问题。

二、2017年金融改革的重点任务

2017年重点领域改革过程中有八个重要环节，其中，金融改革是我们今天要讲的重点内容。

（一）2016年金融工作的成效。我们没有采取“大水漫灌”式的强刺激，主要靠改革创新来稳增长、调结构、防风险。在区间调控的基础上，加强定向调控、相机调控，所以2016年我国整体的宏观经济政策是相对稳定的，包括货币政策、金融政策都是相对稳健的。

 

第一，为了应对地方政府债务及其可能出现的影子金融风险，采用地方政府存量债务置换等方式来解决地方债的问题。由此使得地方政府利息的负担降低了4000亿元的规模，地方政府的压力、支持地方政府的金融部门的压力都得到了缓解。

第二，实行稳健的货币政策。2016年我们广义货币M2增长11.3%，低于13%的预期目标，这是为了把防风险放在更加重要的位置之上。2016年8月以来，我们对金融部门去杠杆进行了很多重要的政策的应对，特别是对银行间债券市场所存在的债券加杠杆的问题，进行了非常有针对性的应对。在这个过程中，挤出了一些无效信用供给，或是跟金融空转相关的信用工具。使广义货币的增长相对目标值降低，同时社会融资的规模、增速也在相对降低，在这个过程中我们实行了非常稳健的货币政策和非常审慎的宏观审慎政策。

第三，分类调控房地产市场。对于房地产里面，比如说信贷的约束、信贷的供给，我们也进行了调控。2016年国庆前后，出台了房地产调控的政策举措，也是为了防止房地产部门进一步金融化、泡沫化。这样做也使其他实体经济部分的风险大大降低，因为房地产的产业链条非常长，它的金融风险就会传导到其他行业，这就愈加凸显了房地产部门风险防控的重要性。

第四，人民币汇率形成机制进一步完善，保持了合理均衡水平上的基本稳定，维护了国家经济金融的安全。2016年美国货币政策转向使得美元出现了比较大幅度的升值。2015年、2016年美联储两次宣布加息，全球大部分经济体都处在通缩的状况，所以降息诉求更加大。我国经济增长状况也不是特别好，我们经济政策整体处在宽松的水平，我国2016年的财政赤字率也是创了比较高的水平，而我们的货币政策也是相对宽松的状况。美元加息使外围经济体承受着较大的压力。

2016年新兴经济体中很多经济体货币贬值严重。美元对贬值最多的那个国家的货币的升值超过164%。美元对很多新兴经济体国家升值，货币贬值的经济体个数超过四十多个，并且在这四十多个经济体里面，货币贬值超过100%的国家有7个。人民币2016年虽然一定程度的贬值，但基本上还是保持在合理均衡的水平上。由此可见，美元霸权给全球经济、全球金融的稳定性带来非常大的挑战。

（二）2017年金融工作的任务。2017年，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在区间调控基础上加强定向调控、相机调控，提高预见性、精准性和有效性。安排地方专项债券8000亿元，继续发行地方政府置换债券。货币政策要保持稳健中性。2017年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持“三农”和小微企业。

2017年金融工作的任务和2016年有三个方面的不同。第一，货币政策的变化。2016年的货币政策是稳健、适度灵活，实际上就是稳健宽松的货币政策；2017年货币金融体系的最重大或者最基础的变化，就是稳健中性货币政策。这就使我们货币增长的目标，从2016年的13%降到2017年的12%。

第二，引导市场利率水平。由于我们很多金融机构加杠杆，对风险的定价是降低的。也就是说，在债券市场银行间市场的信用利差没有被充分定价。比如，一家机构跟另一家好一点的机构比，融资可能需要差50个基点，但实际上市场定价没有那么有效，所以在银行间市场里面只差了20个基点，那么这些资质比较差的金融机构就利用定价机制的不完善，在银行间市场做很多的融资，做很多的期限套利，这就使我国的债券市场风险加大，所以央行不得不去杠杆。如果通过合理引导市场利率水平及其定价机制，这家差的金融机构在银行间的融资跟好的机构的信用利差可能就到45个基点，它要多付出25个基点的成本，这就会使金融机构更加审慎，不敢像以前那样轻易借那么多钱。这对于金融市场在资源配置中的效率、质量有很大的帮助。

第三，金融资源更多地流向实体经济，就是金融要脱虚向实。过去一两年、两三年的时间里，金融部门膨胀比较快，金融资源有加快流入金融部门的迹象，不管是资金，还是人才都朝向金融资源集聚，甚至很多地方政府也在大力发展金融，所以地方政府的很多政策也往金融部门倾斜。由此，金融部门非常繁荣，甚至出现了过度交易的状况，这是2017年要防止出现的。

具体来说，2017年要促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部，国有大型银行要率先做到，实行差别化考核评价办法和支持政策，有效缓解中小微企业融资难、融资贵问题。发挥好政策性开发性金融作用，强化农村信用社服务“三农”功能。深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。拓宽保险资金支持实体经济渠道。大力发展绿色金融。当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险“防火墙”。坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

三、2017年金融改革的具体内容

2017年政府工作报告中涉及金融体制改革的内容很多，我们接下来对2017年金融体制改革的具体内容进行解读。

（一）强化支持实体经济的功能。第一，过去几年，我国金融部门成长特别快。发达经济体，特别是英国、美国，他们的金融部门是最发达的，同时也是资本市场主导型的经济体；我国是银行部门主导的经济体。资本市场主导的经济体，一般来讲虚拟部门也就是金融部门交易的环节会更加重要，金融部门的资产占GDP的比重会更高；而银行部门主导的经济体，金融部门的资产占GDP的比重相对要低一点点。不过，现在这种情况已经发生了改变。英国是发达经济体里金融部门占GDP比重比较高的国家，比美国还高，基本接近7.5%；美国在7%以下。现在，我国金融部门资产占GDP的比重，已经超过了英国和美国，更是把日本、德国抛在了后面。仅从银行业来讲，我国目前已经超过了欧洲，成为全球第一大银行业。所以，不管从银行业自身规模，还是从金融体系规模，特别是金融体系占GDP比重来讲，我国金融业的发展特别迅速。

第二，很多金融部门、金融机构追求非常高的收益，存在加杠杆的状况，这就使整个金融部门存在空转，对实体经济部门的服务能力下降。比如，存贷款的收益很多是服务于实体经济的，而存款贷款的利率差是2.5%，就已经非常高了。如果是做投资银行、资产管理等业务，那么收益率会更高。这就使得很多金融机构对实体经济的服务被忽视，更加注重这种交易型的市场机会，由此整个金融部门过度膨胀。在这个过程中，金融体系的机构、市场、机制都存在一些问题，比如越来越多的民营资本愿意进入银行，越来越多的实体部门愿意进入金融部门，就是因为金融部门的收益率相对比较高。

 

第三，我们的市场，特别是直接融资市场，跟美国、欧洲等发达经济体比较起来，是相对不发达、不完善的。比如，我们的证券市场在过去两、三年中遇到很多问题，有很多需要完善的地方。2015年的股市非理性下跌，2016年的股市“熔断”，都充分突出证券市场基础制度、基础设施有不完善的地方。为什么会出现这么多债券市场跨市场套利的情况呢？我国债券市场的监管部门非常多，有多个监管部门监管不同的债券市场，所以机构的参与者都可能在不同的市场进行套利，结果就使得定价机制被扭曲。

还有，金融市场一个重要基础设施叫无风险收益率曲线，也就是国债收益率曲线。我们国债的规模相对有限，特别是短期国债规模相对比较少，利率形成机制相对不完善。可以想象一下，在一个经济体或一个金融市场体系里面，市场定价的基准是不完善的，又怎么获得一个非常完善的市场化定价机制和信用利差定价机制呢？这是我国市场需要完善的问题。因此，我们提出，2017年要完善市场利率水平，特别是银行间市场、债券市场的利率定价，这是非常重要的问题，也非常具有针对性。。

在股权市场里面，缺乏长期股权资金。在股权市场里面，不管是居民进入股票市场，还是机构进入股票市场，大部分是短期化行为。短期化行为可能跟我们微观结构有关系。比如，股票市场里面的个人投资者比较多，而个人投资者倾向于短期。同时，短期化行为跟市场的基础制度、分红制度也是有关的。有些上市公司不注重分红，使得大部分的投资者更加关注上市公司短期的运作，由此导致市场短期化。2017年政府工作报告提出，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。实际上这跟市场长期股权资金缺乏有非常重要的关系。

第四，现在我国金融部门膨胀这么多，甚至出现很多过度交易的状况，这是因为金融监管体系跟金融发展出现了一定程度的不适应。这是全球的一个难题，就是金融创新比金融监管要更快一步。现在，我们国家很多金融机构有混业经营的趋势。比如，银行本来只能做银行的事情，但是它可能有信托的牌照、证券的牌照，甚至通过投贷联动得到投资项目。我们的监管体系是“一行三会”，属于分业监管，这就造成混业经营和分业监管的制度性错配。也就是说，有时候监管是相对落后的，监管不力，这样很多的金融创新就存在加杠杆的过程，从而使其支持实体经济部门的功能弱化。因此，我们2017年的一项重要任务，就是要防止脱实向虚的状况，防止金融部门过度膨胀，防止金融市场过度交易。

过度交易给市场自身带来非常大的风险。2016年12月15日，我们的国债期货出现了跌停的状况。国债本来是一种无风险资产，但是国债期货跌停，使国债的收益率上升非常快，也就是国债的价格下跌非常快，使国债呈现出一种风险资产的特征，这跟发达国家市场是非常不一样的。当美国遭遇金融危机的时候，其国债价格是上升的，因为很多避险资产为了追求无风险资产，而买入美国国债。美国之所以能够这么快从全球金融危机中解脱出来，就是因为在金融危机发生的过程当中，美元和美元资产特别是美国国债成为无风险资产。所以全球的资金都回流到美国，为其生产、消费、投资服务。所以，一定要注重国债收益率曲线的建设。

在国债收益率曲线上升的过程中，我们重要的金融债，也就是国开行的国开债，2016年五年期国开债的收益率就从3%上升到4%，国开行的融资成本增加了33%，就代表了国开行未来在服务实体经济的过程当中，实体部门也必须至少提高33%的成本。这对我们实体经济的影响是非常大的。

第五，2017年我们在强化金融服务实体经济的功能上，采取了多种办法。包括限制金融部门的过度交易的状况，提出来让金融机构设置普惠金融事业部；让政策性、开放性金融对“三农”提出更多的支持；让保险资金更多地支持实体企业；大力发展绿色金融。比如，绿色金融现在已经成为全球支持实体经济发展，特别是支持跟环保相关的产业发展的一个重要基础。

我国也有绿色金融和绿色金融债券，但是市场很多不知道如何来运用。比如，有一个项目要发行绿色债券，那么发行绿色债券的金额可以是整个项目金额的80%，就代表你的资本金只需要20%，这对于整个绿色项目的发展推进是非常有帮助的。绿色债券发行的过程中，当发行主体负债率没有超过75%的情况，发绿色债券是不占用信用额度的，就是在发绿色债券的同时还可以向银行贷款。通过绿色债券这种优惠措施，来促进绿色经济的发展、提高金融服务实体经济的水平。

（二）发展普惠金融。要求大中型商业银行设立普惠金融，大型国有银行要率先实行，这跟我们国家的普惠金融发展战略是紧密相关的。

党的十八届三中全会明确提出要发展普惠金融。普惠金融战略从十八届三中全会开始成为一个国家的战略。2015年政府工作报告就提出要大力发展普惠金融，让所有市场主体分享到金融服务的好处。为了推进普惠金融的发展，提高金融服务的覆盖率、可得性和满意度，增强所有市场主体和人民群众对金融服务的获得感，2016年，国务院印发《推进普惠金融发展规划（2016－2020年）》，这是我国首个发展普惠金融的国家级战略规划。

经过2016年前期的政策安排、初期的部署，2017年普惠金融的实施要进入更加实质性的阶段。这就要求很多金融机构（特别是银行）争取设立普惠金融。以前有的银行设立农村金融，有的设立农村事业部等，服务范围比普惠范围相对要小一点，侧重关注农村。普惠金融关注的领域要更多，还要关注偏远地区的居民、城乡低收入群体、中小微企业，这些都会成为普惠金融的服务对象。普惠金融有望在2017年以更大的力度来推进。

现在的主要问题就是普惠金融带有普惠性，普惠性就有一定的政策性，政策性就带有一定公共服务的功能，或者是公共产品的功能。一旦一个产品具有公共产品的性质，就会存在商业可持续性的问题。一家银行服务一个只有100人的村落，跟服务100万人的城镇相比，其服务100人村落的成本非常高。很多金融机构不愿意做与普惠金融相关的业务，就因为成本比较高，收益比较低。由此就带来了普惠金融服务的不均衡，普惠金融体系的不健全，金融基础设施有待加强，商业可持续有待提高的问题。

在要求金融机构强化普惠金融服务功能的同时，提出很多与以前不一样的评价体系。基于这种评价体系，微观监管标准也会不一样。如果一家银行大力推进普惠金融，那么跟普惠金融业务相关的资本金的计提可以比一般商业信贷的资本金计提要小，这一部分的存款储备金可以更低，这一部分的坏账率允许相对更高。政府通过差异化的政策安排，以政策驱动普惠金融发展。实行差别化考核评价以及支持政策，这对于银行来讲就会有吸引力，就会实现商业可持续性的提升。

（三）多层次资本市场改革。第一，完善多层次资本市场，提高其对长期股权资金的支持功能。我国资本市场从1992、1993年发展到现在，为实体经济提供了一些重要的服务。但是在2015年、2016年我们的资本市场遭遇了比较多的波折，特别是2015年的非理性下跌，2016年的“熔断”机制，使资本市场功能出现了不及预期的情况，而且使普通居民的财富受到一定损失。

2016年，我们加快了IPO的力度，有280家企业通过IPO的审核，248家完成了IPO，融资1630多亿元。同时，再融资募集资金1.34万亿元，整个市场融资大概是1.5万亿元的规模。可以想象一下，我们国民经济GDP的规模是74.4万亿元，一年新增信贷是12万亿元的规模，但是2016年通过IPO融资的只有1600多亿元。

 

那么，IPO融资跟再融资的区别是什么？IPO是对新的企业的融资，对资金的渴求更多；而再融资很多是兼并重组、定向增发等，对资金的需求是为了进一步的扩张。从服务实体经济功能的角度上来说，IPO比再融资更重要，因为IPO对企业来讲是雪中送炭；而再融资是锦上添花。证监会也看到了我国2016年融资结构的这些问题，所以加快了IPO审核的力度。可是对于长期股权市场的建立来讲，基础制度可能更加重要，诸如发行制度、交易制度、退出制度和监管制度等。比如，要不要再推行注册制度，这是一个很重要的发行制度的问题。

因此，2017年的证券市场：一是IPO继续保持一个比较快的节奏；二是整个市场会保持相对稳定的状况；三是监管趋于严格。只有在监管趋于严格基础之上，规范客观主体的行为，多层次资本市场才能建立起来，主板市场才能更加完善。

第二，新三板对多层次市场来讲是一个重要的创新。

1.新三板存在的问题。目前，挂牌企业已经超过1万家，从挂牌家数上来讲，已经成为我国最重要的一个基础性市场。以前我们的资本市场是一个“倒三角”的结构，大企业比较多，而小企业上市比较少。现在有了新三板之后，整个资本市场的结构是中小企业多，大企业少。新三板作为一个重要的创新，2013年才全面推开，这几年发展非常迅速，但是也存在很多的问题。

（1）流动性比较差。新三板交易的比较少，只有那些股本比较大、认可度比较高的创新层的新三板挂牌公司交易相对活跃一点。但是跟主板、创业板比较起来，其交易非常的寡淡，流动性比较差。

（2）融资问题。流动性差、交易少，导致融资相对困难。融资困难，要有退出渠道。虽然2015年新三板市场融资比创业板还多；2016年新三板融资也超过1000亿元，但整体来讲，跟一万家挂牌公司来比，能够获得融资的企业数量以及获得融资的规模相对还是比较少的。

（3）定价机制问题。新三板市场价格没有涨跌幅限制，经常出现极端的价格，由此说明市场定价的功能是不完善的。   

（4）分层制度。分层之后有950多家是创新层的公司，其他9000多家是基础层挂牌企业。现在创新层的监管进一步趋严，要比照上市公司来监管，而从新三板获得的政策、市场机会却是很少。前面提到流动性比较差、融资功能也很差、定价机制也比较差，管得很严，但是市场功能又没有发挥，所以一些挂牌企业就暂停在新三板交易，甚至到创业板去排队了。因此分层制度未来如何完善，是新三板市场的一个重要问题。

（5）投资者适当性。我们要求证券资产、金融资产超过500万才可以投资新三板，很多投资者认为这个门槛应该降低。

（6）转板制度。新三板挂牌之后能不能直接转到创业板、转到主板上去？

2.对于新三板市场的改革，大家要有一个科学的认识。

（1）新三板是一个创新产业，实行的是准备案制，或是准注册式的制度。所以很多创新型、创业型、成长型中小企业都可以到新三板挂牌，都可以到新三板融资，只是现在市场微观结构不那么完善。可以想象一下，2013年才把这个创新型的市场建立起来，期待在三四年之内就把这个市场完善成为一个发达的市场，这个要求太高。

（2）新三板市场有很多优势，这是需要坚持的。比如，前面提到的准注册制，新三板是股转系统，不做实质性的审核，只作形式性审核、合规性审核。这是实践注册制最好的样板。还有就是主办券商制度，也就是长期督导机制。这就使券商、中介机构在服务上市公司的时候更加审慎，要注重与上市公司长期的融合、服务。这对于证券行业服务实体经济来讲，是一种长效的机制。

（3）定价没有涨跌幅限制。如果在市场比较完善的情况下，就可以迅速出清，找到均衡的价格。

此外，关于新三板的投资者适当性。很多人认为500万太多，但是如果降低了新三板投资门槛，比如降到50万，就有很多个人投资者进入到这个市场。那么这个市场的定价就从一个以机构投资者为主的定价制度，变成一个机构投资者和个人投资者并重结构支撑的定价。那么定价是不是会更加的合理呢？未必。新三板市场流动性差是必然的，我们认为新三板流动性差的一个比照对象，是认为主板市场流动性是合理的，要向主板看齐。但实际上主板市场的流动性是不是非常合理，是要打一个问号的。刚才提到的主板市场的基础制度，包括交易制度、定价机制是不是合理，都有待商榷。所以，新三板市场但凡有进一步改革发展的空间，就给它留出一定的时间让其自我适应。

（四）系统性风险的防控。所谓系统性风险，就是我们前面提到的债券违约、不良资产、影子银行等累积风险。

其一，债券违约。债券违约是债券市场去杠杆、挤出过度交易的必然表现，也是市场化改革的必然表现。以前，债券市场实行刚性兑付，使得信用市场定价机制不合理。2016年以来，债券市场刚性兑付被打破，到现在已经有40多个企业出现了债券违约的状况。在债券违约加速，特别是在监管部门趋严监管过程中，信用债违约、国债期货跌停、批发市场流动性紧张等成为日益显性化的风险。

但是，在债券违约结构中，对国有部门的企业债券违约和私有部门的企业债券违约的处置出现了分化，对私人部门债券违约的处置相对积极，这就是市场定价的作用。因为私人部门没有任何可以依赖的信用，必须通过积极的处置来消除对自身信用的不良影响。但是大部分国有企业在债券违约之后，没有进行合理处置，由此对市场造成了不好的影响。除了违约以及其他因素造成的整个债券市场的下行，实际上对整个市场造成的影响也非常大，就是说市场微观主体的违约行为会传导到对整个地区、整个行业的风险。

其二，影子银行。国内影子银行的关联性跟国外影子银行的关联性不太一样。国外影子银行较商业银行，相对独立。美国前财长把美国的影子银行称为平行银行体系。我国的很多影子银行业务是商业银行表内业务的表外化，就是本来应该以信贷来表现的，但是现在由于宏观经济的调控、监管指标的趋严，银行机构就把表内的业务拿到表外，成为影子银行业务。我国的影子银行业务跟商业银行存在非常紧密的关联，如果银行表外的业务出现问题，最终会影响到商业银行的利益。因此，有人把我国的影子银行称为“银行的影子”。

 

我们现在商业银行不良贷款率较低，只有1.8亿元左右，但是如果考虑到影子银行部门潜在的影响，银行部门的风险实际上是需要关注的。现在银行部门通过降低风险资产比重、通过募集资本金等措施对风险进行了事先的对冲。现在商业银行风险拨备基本上在180%左右，这是一个相对积极主动的防风险的重要措施。

1.在监管趋严、债券市场去杠杆的过程中，需要防范影子银行去杠杆对银行部门风险的影响。由于影子银行部门的发展，商业银行资产配置的结构发生了比较大的变化。商业银行的债券投资、股权投资及其他投资的比重占整个银行部门资金运营比重接近30%，而这些资产的风险权重很大。比如，信贷资产的风险权重可能是100%，但是股权的风险权重可能短期两年内是400%，两年之后是1250%。这就使整个银行部门的风险在加大，而风险的来源就是影子银行。

2.影子银行与实体部门也是关联在一起的。比如，由于产能过剩行业的信贷受到了政策性的调控，因此拿到信贷支持的压力很大。由此使很多产能过剩行业的企业寻求影子银行进行融资。而这些影子银行背后又跟银行联系在一起，就形成了银行、影子银行、产能过剩行业的资金链条。就是说，如果产能过剩没有很好地解决，那么对于影子银行、对于银行，最后都是一个重要的信用风险。

3.影子银行与地方债务平台。由于地方政府的管理，一些地方债务平台在调控过程中融资相对困难，也要借助银行来进行融资，这就使得地方政府的隐形负债大大提升。形成了地方政府、影子银行、地方融资平台和项目资金的链条。如果地方政府运作这个项目，或是地方融资运作项目现金流不好，或收益不达目标，那就会影响影子银行，进而影响到商业银行。

4.影子银行与房地产部门。2008年以来，我们经历了三轮房地产调控，信贷是重要的调控工具。当房地产部门信用得到调控，而自身又有资金需求的时候，就找到影子银行进行融资。影子银行的背后是商业银行以及其他金融机构，这就形成了关于房地产部门的资金链条。在最近一轮的房地产调控当中，房地产价格上涨特别厉害，特别是一线城市和部分二线城市价格上涨特别厉害。一个重要的原因，就是居民采用贷款的方式购买房产，以抵押贷款方式来购买房子的比例，从2010年大概50%多这样的水平，提升到了76%。也就是全国范围内的购房，只有25%是不用杠杆的，75%都是用杠杆的。用杠杆这个过程，一个潜在的风险是如果房地产价格下降很多，特别是下降到抵押资产的价值，很多人可能就不还房贷了，就会形成房地产市场的信用风险。在房地产领域，不管是房地产企业还是私人消费者，杠杆率都是在提升的，这是房地产部门包括房地产去库存需要考虑的一个重要方面，同时也跟影子银行是紧密关联的。

（五）汇率改革。坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。2016年，人民币被纳入到了国际货币基金组织特别提款权货币篮子，在全球货币体系中处于重要地位。由于美元升值，2016年全年人民币对美元出现了6.83%的贬值。在这个贬值过程中，我们也遭遇了国际收支里资本项目资金流出的问题。所以我国的外汇储备在过去一两年里下降得比较快，主要有两个原因：一是国际收支中的资本项目存在资本流出的情况；二是我国居民自己购买外汇后存入个人银行账户，使部分存在人民银行的官方外汇储备变为居民个人的外汇资产。这就是前面提到的市场预期的管理很重要。因为在美元升值过程中，市场微观主体的理性预期认为要持有美元，从而形成人民币继续贬值，外汇储备下降的预期。不过，2016年12月以来，人民币贬值没有出现大幅度贬值的状况，甚至还有所升值。可见，我国资本流出状况有所改善。在这个过程中，实际上是涉及到汇率稳定和外汇储备保持相机抉择的问题。要维持汇率稳定，就要通过外汇储备来干预外汇市场，从而造成外汇储备进一步下降。因此，2017年政府工作报告提出要坚持汇率市场化的改革。

市场化改革最终的结果，就是人民币的汇率要由市场来决定。这意味着未来人民币汇率的弹性或是波动幅度可能扩大。通过扩大人民币汇率弹性抑制人民币贬值预期，有助于保持外汇储备的稳定性，同时还可以让市场来决定汇率的价值。这是非常重要的一个改革方向。

（六）互联网金融。第一，未来互联网金融如何强化监管在2017年是一项重要的任务。2013年以来，互联网金融膨胀特别快，有第三方支付、P2P、众筹、互联网财富管理、虚拟货币和金融科技等，这些都会对金融监管带来很大的挑战。比如，P2P是跨区域的、跨时间的，如何来监管？我们监管的政策是银监会制定，但是监管主体是由各个地方金融办来执行。北京的金融办监管北京的P2P，可能比较容易监管，但上海的P2P可能在北京也有业务，这就是一个问题。互联网金融监管现在成为一个显性的重要的问题。互联网金融跟银行、证券、保险不太一样的地方，就是互联网金融涉及面非常广，而且中小投资者居多。互联网金融的监管，实质上是消费者权益保护的问题。

第二，金融科技。移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等这些技术的广泛应用，使金融脱媒更加严重，加大了金融监管的难度。比如，支付宝、微信钱包等第三方支付平台出现后，我们对银行的依赖程度在下降，银行拿不到我们的交易信息，而金融监管机构又是依靠这些信息来实施监管的。所以，未来如何监管金融科技，成为一个重要问题。

第三，智能投顾。智能投顾即根据个人投资者提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求，运用一系列智能算法及投资组合优化等理论模型，为用户提供最终的投资参考，并对市场的动态对资产配置再平衡提供建议，像一个机器人一样服务用户的投资。那么，以机构和人员为支撑的金融监管又该如何监管智能投顾这个机器人呢？这是互联网金融监管，特别是金融科技监管的难题。所以，2017年政府工作报告把互联网金融也列为一个重要的风险点。

（七）金融监管。第一，分业监管与混业经营。刚才提到，现在很多金融机构是混业经营，而金融监管是分业监管。由此造成混业经营和分业监管的制度性错配。

第二，中央监管与地方监管。刚才提到的P2P监管，中央层面的银监会是规则的制定者，而地方金融办是执行者，对于跨区域的P2P业务，如何协调中央监管和地方监管，就成为一个重要的监管难题。

第三，金融发展与金融监管。过去，金融资源非常匮乏，融资很困难，因此做大金融体系、做大各个行业是监管部门一个重要的职责，就是要促进行业的健康、稳定、快速发展，这成为金融监管机构的职责。其实，监管机构更本质的职责是监管好这个行业，促进提高行业的合规性，增强消费者权益的保护。当然，如果过度关注金融发展，那么金融监管就有可能弱化，这是一个制度性的矛盾。

第四，金融创新与金融监管。金融创新会加大金融监管的难度，金融监管很多时候落后于金融创新，这就造成金融创新和金融监管的不匹配。

第五，内部监管与外部协调。在对外开放持续深入的发展中，跟外部的金融交易、金融业务会越来越多，这就容易造成国际标准和国内标准的不匹配问题。那么如何来协调内外标准的统一性，这是金融监管需要考虑的问题。

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（据宣讲家网站报告录音整理

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文章来源：http://www.71.cn/2017/0601/950415.shtml